兴业证券：外资重新做多中国 本轮核心资产有何新的特征？

一、近期外资大幅流入，中国资产领涨全球

近期外资大幅流入、做多中国，其中4月26日陆股通净流入224.5亿元，更创下单日净流入规模历史新高。与此同时，我们也看到近期中国资产显著修复。假期期间港股、中概股仍大幅上涨、领跑全球。

二、为何做多中国？——中国资产已兼具胜率和赔率

首先，年初市场过度悲观的预期，已在被经济数据、政策发力逐步自低位纠偏，这与2023年的节奏恰恰相反，也是我们今年反复强调“多头思维”的重要原因。当前这种预期的修复、风险偏好的回暖仍在继续：1)一方面，4月政治局会议定调较为积极，有望进一步提振市场信心。2)另一方面，4月制造业PMI“量稳价升”，指向中国名义经济有望继续改善。

因此，我们也看到海外市场对于中国经济的预期显著修复。一季度经济数据公布后，高盛、摩根士丹利、德意志银行等多家国际金融机构纷纷上调了今年中国经济的增长预期。与此同时，2月以来花旗中国经济意外指数也持续上行。

其次，美、欧、日等市场在经历去年以来的大幅上涨、指数创历史新高后，经济疲态逐步显现、行情波动明显加大。与之相比，当前仍处低位且经济与政策边际改善的中国资产，成为更高性价比的选择。

三、核心资产统一战线正在重塑

本轮外资流入，核心资产仍是聚焦方向。行业层面上，近期北上资金主要加仓银行、有色金属、电力设备、医药生物和食品饮料等板块。个股层面，加仓也集中在宁德时代、招商银行、迈瑞医疗、立讯精密等龙头白马。

外资入场，将与国内各类机构形成共振，核心资产“集结号”已经吹响：

1、龙头风格成为今年超额收益的重要源头。2021年初至2023年底，沪深300相对于上证综指跑输，市场对于核心资产、龙头白马的持仓也出现回落。而今年以来，上证50、沪深300已重新开始取得超额收益。更进一步的，我们统计了申万31个一级行业年初以来的涨跌幅中位数，发现各行业中市值前5大龙头股，无一例外均较行业整体表现出明显的超额收益。

2、参考基金一季报，从重仓股分布看，基金持仓的集中度再次提升。我们在年度策略中对于2024年持仓“分久必合”、从“分散”到“集中”的分水岭即将出现的判断已在验证。

首先，参考历史经验，基金持仓的集中度大概每3~4年出现一次趋势性的变化。本轮公募基金的仓位集中度从2020年底见顶以来，至2023年底已连续回落3年。而当前，根据最新的2024年一季度基金季报数据，我们观察到，主动偏股型基金持股市值前5/10/30/50/100的重仓股占全部重仓股持仓市值的比重分别较上一季度提升1.12 pct、1.42 pct、2.91 pct、3.06 pct、3.40pct。新一轮持仓从“分散”到“集中”、从市值下沉到聚焦龙头的转折点或已出现。

并且，从行业的角度来看，主动偏股基金前3/5/10大重仓行业持仓占比却分别较上一季度下降4.24 pct、3.16 pct、2.02 pct。个股集中度提升，而行业重仓集中度回落，显示市场更倾向于从各个行业中寻找优质龙头资产，而非聚焦某个行业赛道。

此外，从加仓个股来看，基本都集中在以各行业龙头为代表的核心资产。这些身影中，有偏红利方向的长江电力、中远海能，有受益于AI产业浪潮持续催化，以中际旭创、沪电股份等为代表、股价创出历史新高的新动能龙头，也有出海逻辑拉动的美的、海尔等家电龙头，以及大宗商品涨价、黄金价格新高推动的紫金矿业、洛阳钼业等传统企业。此外，包括宁德时代、五粮液、三一重工等过去数年中表现欠佳的核心资产重点标的，今年也纷纷迎来企稳修复、甚至显著上涨。

3、ETF和险资是今年重要的边际增量资金，也带动市场进一步聚焦龙头白马、核心资产。年初以来，股票型ETF份额净增长1268亿份，带来超过3300亿元的资金净流入。这其中，沪深300指数ETF是最重要的增量来源。与此同时，截至2024年3月，保险公司累计保费收入维持两位数的增长，也带动险资继续流入。

因此，随着核心资产统一战线重塑，我们在2024年度策略中——“核心资产主线回归”的判断，也愈加清晰明朗。

四、“15+3”：核心资产“新范式”

今年以来市场出现了红利、AI、出海、资源等比较鲜明的主线，但如果换个视角，从财务指标出发，我们发现“15+3”资产是今年以来市场表现最好的资产类别。根据2024年预期增速将全A分成12组，今年以来超额收益最显著的一组落在10%-15%区间，超额收益高达21.6%，这组增速区间对应的股息率为2.8%，恰好符合了15%左右增速+3%左右股息率的特征。而去年表现最强的哑铃型的两端今年以来的累计收益率并非最高，尤其是高增速的一端。高股息资产(0%-5%增速+股息率4.5%、5%-10%+股息率3.2%)表现略逊色于“15+3”，高增速资产大幅跑输，且增速越高，跑输的幅度越大。

“15+3”资产是更顺应这个时代的核心资产：

一是高质量时代，“15%增速”已属佼佼者，高景气需要向下找稳定性。过去，经济增速中枢较高，高增长并不稀缺，投资者倾向于将30%以上增速的行业定义为高景气、高增速。但随着经济从高增长向高质量转换，高增长将变得稀缺，未来对增速的要求必然会降低、但对稳定性的要求会提升，能够维持15%的长期复合增速已属佼佼者。上市公司盈利五年复合增速超过名义GDP增速三倍的数量占比基本在20%，如果未来名义GDP增长中枢在5%，那么意味着同期盈利复合增速超15%已属于佼佼者。

二是高分红时代，“3%股息率”将不再稀缺，高股息需要向上找弹性。2023年全A分红比例中位数为30.37%，较2022年的20.96%大幅提升9.41pct。且分红率提升不仅仅局限在增速较低的行业中，正在向更多行业扩散。未来随着监管引导分红率的提升，超过3%股息率的个股数量可能迎来扩容，3%提供了保底收益率。当具备一定成长性的行业同时又具备高分红的特征，其在稳定性的基础上又具备了向上的弹性。

三是高胜率投资时代，“15+3”资产隐含着较高的ROE水平和确定性的回报。在永续经营假设下，ROE=g/(1-d)，维持稳定的ROE，一方面来自分子端增长率，另一方面来自分母端分红或回购。如果15%左右增速+3%左右股息率，也隐含着15%+3%*PB的ROE水平，回报率较高且稳定。兴证策略春节提出“高胜率投资：大波动后的共识”，在经历实体经济与资本市场的波动后，对确定性的共同追求使得高胜率资产成为共识。“15+3”资产具备一定的成长性、又有高股息保底，隐含着较高的ROE，这类资产提供了确定性的回报率，是这个时代下天然的高胜率资产。

“15+3”资产提供了简单、明确的筛选标准，筛选条件如下(“15+3”基础上放宽)：

1)中证800成分股，市值不低于300亿；

2)2024Q1、2024E、2025E净利润增速不低于10%；

3)2023年股息率不低于2.5%；

五、5月行业配置建议

5.1、5月重点行业推荐：食饮、电新、光模块、电子、港股互联网

1、食品饮料：财报彰显盈利韧性，高分红比例+估值低提供高安全边际

年初以来市场对于消费复苏力度一度产生分歧，但最新财报显示，食品饮料板块稳定增长、高盈利能力的属性持续印证，同时分红比例也处于全行业之首。考虑到当前板块估值处于相对低位，后续随着消费复苏持续得到验证、CPI有望触底回升，板块值得重点关注。

2、电力设备及新能源：悲观预期有望修复，关注出海+困境反转逻辑

前期投资者对于板块的盈利能力、增速等问题产生较大分歧，但近期相关担忧因素已在逐步缓解：一方面，电网受益于海内外需求高增，尤其是外需强劲持续得到验证；另一方面，锂电、光伏等环节的供需矛盾已在逐步缓解，后续产业链各缓解盈利能力也有望逐步修复，困境反转可期。

3、光模块：大厂资本开始大幅提升，明年1.6T有望超预期

业绩披露期结束，TMT板块风险偏好有望提升，光模块作为其中景气确定性强、业绩弹性大的方向之一有望受益。产业链多环节验证明年1.6T光模块有望超预期，近期海外大厂的AI资本开支也大幅提升，未来增长确定性进一步加强。

4、电子：全球消费电子周期回升，AI算力建设提速支撑核心环节景气

除了光模块以外，电子板块同样是TMT中业绩复苏确定性较高、受益于AI浪潮的重要方向。一方面，智能机+笔电等终端需求回升有望拉动产业链景气度持续复苏；另一方面，AI带动的算力需求爆发也会继续催化基础设施相关环节。

5、港股互联网：压制因素缓解+估值低位带来正反馈，后续仍具修复弹性

压制因素缓解叠加估值低位，港股互联网板块仍具备向上弹性。近期港股互联网板块连续大涨，主因海内外的压制因素迎来明显缓解。国内方面，经济数据的回暖和政策的决心近期正在扭转投资者对于内需修复的预期，港股互联网板块受国内内需影响较大，因此受到较大提振。海外方面，美联储降息预期升温对于港股市场具有一定提振。

此外，日本等部分前期较为活跃的亚洲市场近期表现平平，或带动部分外资回流估值处于较低水位的港股市场，尤其是港股互联网板块。参考过去两年历次港股市场修复的行情，港股互联网均为弹性较大、持续性较好的重要方向之一。考虑到当前海内外利好催化持续、港股互联网板块估值仍然处于偏低位置，5月港股互联网仍然是行情修复中的重要弹性方向。

5.2、5月多维行业比较

1、中观景气

景气维度主要基于【188景气跟踪框架】对各行业景气水平进行观察和比较。188景气指数是我们独家构建的刻画细分行业、大类风格以及市场整体景气水平的重要指标，依据188个行业、共1000+核心中观指标聚合而来，每月跟踪市场景气趋势及变化。

结合最新中观数据，一级行业层面，多数行业景气指数环比提升，其中景气度处于较高水平同时环比提升的行业主要包括食品饮料、传媒、家用电器。

2、交易拥挤度

拥挤度是兴证策略团队独家构建的反映热门赛道交易情绪的重要指标，由量能、价格、资金、分析师预测四大维度、七大指标合成而来，量化跟踪市场情绪变化，对于股价短期走势有较强指示意义。

一级行业层面，近一个月多数行业交易拥挤度有所消化，其中拥挤度相对较低的行业包括传媒、房地产、煤炭、商贸零售、纺织服饰、汽车等。

3、基金持仓

根据最新披露的基金一季报，从一级行业的配置情况看，有色金属、通信、家用电器、公用事业和电力设备仓位提升幅度居前，这五个行业也是超配比例环比提升最多的行业，其中有色金属仓位已处于2010年以来最高水平，通信仓位也接近历史高位，但相较于行业市值占比仍属于低配。

与此同时，医药生物、计算机、电子、国防军工和非银金融仓位回落幅度居前，而从超配情况看，银行和石油石化超配比例回落幅度相较国防军工和非银金融更为明显。

4、估值水平

估值维度主要考察行业PB估值近五年分位数。一级行业层面，30个行业中有23个行业PB估值分位数低于30%，其中煤炭、通信、公用事业、石油石化和汽车估值分位相对较高，食品饮料、建筑装饰、房地产、非银金融和建筑材料估值分位相对较低。

5、一级行业比较信息汇总

风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

本文转载自微信公众号“尧望后势”，作者：兴证策略团队；智通财经编辑：徐文强。