中信证券：当前时点主要民爆头部企业有望延续稳健经营 估值仍具备提升空间

智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，民爆行业需求稳增，而供给总量受到政策严格限制，同时头部企业市占率亦在政策+下游矿山大型化双重驱动下持续提升，是不可多得的供需格局优质赛道。同时头部企业近年正持续从单一产品销售转向销售+爆破+矿服一体化模式，打开成倍产值增长空间的同时，客户粘性亦明显增强。参考海外龙头发展历程及国内民爆上市企业总体历史估值，当前时点主要民爆头部企业有望延续稳健经营，估值仍具备提升空间，建议关注民爆产业头部企业。

中信证券主要观点如下：

民爆行业：需求稳增+供给受限的优质赛道

民爆下游主要应用于矿山开采，占比超过70%(中国爆破器材行业协会数据)，其景气度与采矿业资本开支高度相关。展望未来：1)国内需求，近期在政策驱动增储上产背景下，采矿业资本开支稳中有增，2024Q1明显提速。结构上，矿产开发重心逐步向西移，新疆、西藏地区快速崛起；2)海外需求，在我国积极布局海外战略性矿产、资源品价格中枢上涨带来矿企资本开支扩大背景下，国内多个矿企正深化海外布局，为民爆行业带来增量需求。区域上，亚洲地区近年增量明显，马来西亚、印尼等国值得关注。

供给端，民爆行业产能受政策严格控制，近年产量始终保持稳定，同时政策鼓励头部企业做大做强，目前前10大生产企业生产总值整体占比已超过50%(中国爆破器材行业协会数据)，考虑到政策持续催化，叠加矿山大型化政策下业主更倾向于与民爆头部企业合作，未来头部企业集中度有望进一步提升。

商业模式升级：产值成倍增加，客户粘性大幅增强

过往民爆产业被认为“强短腿”属性，而在产业政策推进下，现场混装炸药助力企业突破产能半径。商业模式上，民爆头部企业正逐步从单一产品销售转向销售+爆破+矿服一体化模式，根据中信证券测算，产业附加值存在4倍左右扩张空间。客户粘性上，民爆企业与业主签订合同通常在1-5年左右，而矿山开采周期普遍在10-30年，业主为减少不必要建设开支更倾向于与原民爆企业合作，数十年的服务周期使得企业未来订单具有滚雪球优势。另在智能化推行下，头部企业正加大研发投入，逐步降低人力依赖，进一步巩固自身优势。

企业对标：海外龙头长期稳健经营，国内头部企业估值仍具备提升空间

分析具备成熟民爆+矿服一体化生态的海外民爆龙头澳瑞凯，即使公司所在澳洲采矿业已相对成熟，但依靠矿服的长期服务模式+海外业务拓展，近20年来营收规模维持稳增，2005-2023年CAGR为2.5%，达到79亿澳元。受益于高质量经营+高分红(2005-2023年累计净现比达到144%，累计分红率达到57%)， 2000年以来澳瑞凯PE中枢约在25倍。而国内矿服企业上市以来PE在30倍左右。国内民爆行业当前PE为21倍，而历史中枢在42倍，综合历史估值及企业对标来看，当前时点国内头部企业估值仍具备提升空间。

风险因素：

上游业主投产不及预期；原材料价格上涨影响企业利润；行业集中度提升不及预期；海外地缘政治影响。