美国市场核心：时薪增速的假跳与假摔之辩

本文来自于“一瑜中的”微信公众号，作者为张瑜、杨轶婷，原标题为《美国市场核心：时薪增速的假跳与假摔之辩——民生宏观海外专题研究20180313》。

摘要

1.目前时薪增速是美国股债市场的核心宏观数据

时薪到美国股债市场的逻辑链条：1月末2月初的美股暴跌，市场的触发链条是“2月初公布的美国1月时薪增速跳涨→通胀预期陡升+加息节奏趋紧预期提升→美债利率跳升→美股出现大幅调整”

短期内，时薪是全球宏观“最”核心数据：但2月的时薪增速从2.9%同比回落至2.6%，出现较大月度波动，由以上链条可知，时薪增速对美国股债市场的影响非常直观，短期内由于市场对美股的分歧仍在，因此时薪数据几乎成为本月初全球最关注的的宏观数据。

2.美国时薪增速年初的先涨后跌，到底是假跳还是假摔

年初两个月的数据呈现先涨后跌，使市场产生疑问——到底美国时薪真的上涨了，2月只是“假摔”？还是美国时薪并没有真正跳涨，1月只是“假跳”？这个本质的分辨在当下风险偏好尚不明确的市场环境下尤其重要，也关系着对美国市场的主要判断，如果时薪是假跳那么意味着通胀预期后续会回落，美股短期无忧，二次下跌的可能性降低。

3.薪资数据矛盾与其背后周薪、时薪、工时三者的联系

美国1月时薪增速出现跳涨的背后，我们发现1月出现了周薪和时薪的明显分歧，即周薪同比增速减弱而时薪同比增速跳涨的问题。

时薪和周薪增速出现矛盾，是受到工时骤减的影响。时薪=周薪/工时。时薪中长期的走势跟随周薪由宏观经济等一些基本面因素决定，短期则可能会由于工时冲击而出现“被动”的波动。

4.影响工时的因素：长期看经济发展，短期看极端气候和罢工

进一步考虑影响工时的因素——长期来看工时取决于经济增长，与GDP增速正相关。短期来看，工时常因一系列意外因素出现短期波动，比如极端气候、集体罢工。而冬季极端气候要对工时产生明显影响，一般有3个条件，即低温、暴雪、且集中影响经济发达的东部地区。

5.时薪短期变化的原因：一月跳涨是“假跳”，极端天气使然

1月时薪跳涨主要是因为极端天气降低了工时，因此周薪稳定的情况下时薪作为倒算数据出现陡涨。分析美国今年一月及二月的气候数据，我们发现一月满足了极端气候影响工时的3个条件。但二月极寒气候影响减弱，且影响地区转至中北部，对工时的冲击作用或减弱。

6.时薪长期趋势的判断：薪金温和，难有跳涨

长期来看，时薪增速跟随周薪增速由宏观经济的基本面决定。

受到全球贸易环境较为稳定（与贸易时薪负相关，我们认为全球贸易摩擦对实际全球贸易增速的影响会有所滞后）、美国国内消费支出回落（与服务业时薪正相关）以及欧日经济复苏（与制造业时薪负相关）的影响，我们认为美国时薪增速2018年难有跳涨，由于工时基本稳定，那么整体薪金增速也将维持温和，市场过高的通胀预期面临修复。

7.时薪增速二月回落，通胀预期重新定价，美债利率或有回落修复

时薪增速二月的回落是真实的季节性冲击退潮的表现，预期从二季度开始，时薪增速将回到17年年末水平，薪资增速温和稳定，平均水平在2.6%-2.7%左右，直接跳升到3%的可能性极低。

市场也极可能将在这一基础上再度调整通胀预期，我们提示：过去两个月通胀预期过高推升美债利率的市场情况与2016年年底有较大的相似性，如果薪金增速未来连续几个月平稳（进一步回升的力度不及市场预期），那么美债利率现在涨的越多，后续的回落也就越为确定（2016年年底的债市利率超涨，2017年美债利率下修是全年的宏观主题），数据值得持续关注。

8.风险提示：美国经济增长远超预期

一、时薪增速是当前美国股债市场的核心宏观数据

薪金增速作为影响通胀的内生动量，备受美联储和全球资本市场关注，2018年上半年薪金增速的走势决定了今年资本市场将何去何从。1月末2月初的美股暴跌，正是以1月时薪增速跳涨为触发事件，市场的触发链条为：2月初公布的美国1月时薪增速跳涨（从12月的2.6%上升至1月2.9%，为2009年中以来的历史最高）→通胀预期陡升+加息节奏趋紧预期提升→美债利率跳升→美股出现大幅调整”。

但2月的时薪增速从2.9%同比回落至2.6%，出现了较大的月度波动，由以上链条可知，时薪增速对美国股债市场的影响非常直观，短期内由于市场对美股的分歧仍在，因此时薪数据几乎成为本月初全球最关注的的宏观数据。

本报告也将围绕这一核心问题，结合此前的报告《美国薪金增速分析框架与展望——民生宏观固收分析框架系列20180102》分析时薪增速的变化和影响。特别说明的是，本报告中的时薪和工时数据均采用3月9日美国劳动统计局调整数据之前的版本，以更好辨别工时的影响。

回顾历史数据，除了经济危机时期，周薪增速和时薪增速的波动基本保持同步，而此次造成周薪增速和时薪增速走势相悖的因素，我们认为是工时，工时下降造成了一定扭曲作用。

根据美国劳工统计局统计说明，时薪是由统计的周薪和工时数据推算而得，即时薪=周薪/工时。时薪中长期的走势跟随周薪由宏观经济等一些基本面因素决定，短期内时薪作为倒算数据则可能会由于工时冲击而出现“被动”的波动。当工时短期内向下波动，会反作用推动时薪上涨，造成时薪增速高于周薪增速，甚至两者变化方向相悖的情况。

2018年1月美国私人非农员工一周工时仅为34.3小时，较上月直接减小了0.2个小时，为2016年12月以来的低点。工时数据波动很小，一般月度之间的变化不超过0.1个小时，此次工时减少0.2个小时，已经足以对周薪和时薪增速造成扭曲作用。若我们排除此次工时的过度波动，假设1月工时为34.4小时，即比2017年12月少0.1个小时，那么时薪同比增速将下降至2.6%，基本符合2017年全年的时薪增速中枢，延续2017年走势。

影响工时的因素，长期来看取决于经济增长，与GDP增速正相关。当薪资增速较为平稳时，企业和雇主则会视经济环境考虑是否增加工作时长、扩大产量。我们认为美国经济未来将进一步受美联储加息的影响，同时特朗普税改的刺激作用或低于市场，预期经济在2018年继续缓慢复苏，GDP增速边际改善较2017年相对减弱。因此，工时长期趋于稳定，基本保持在17年较高的水平，即每周34.4-34.5小时。

而短期来看，工时常因一系列意外因素出现短期波动，比如极端气候、集体罢工。2017年12月底至2018年1月，美国尤其是东北部城市受寒冬极端天气影响严重，工人出勤亦受到影响，工作时间下降。根据美国劳工统计局数据，2018年1月共有182.3万名员工因天气原因出勤时间未能达到35小时，另有49.6万名员工因天气原因没能到到岗工作，直接导致总体工时下降，时薪增速出现跳涨。

回顾经济危机后至今三个因素间的关系：因天气因素未能工作的劳动人数，工时同比增速，时薪同比增速，可以发现当因极端天气未能到岗工作的劳动人数骤增，工时均对应下跌，时薪同比增速出现大幅跳涨（对比上月跳升0.2个百分点左右）。

同时，我们也注意到此次气候因素造成的影响明显更大于过往几次水平，拆分数据我们认为具体原因如下：此次受气候影响未能工作的劳动人数集中在一般服务业、制造业、贸易业和运输仓储业，这几个行业的工时减少是最为明显的。在报告《美国薪金增速分析框架与展望——民生宏观固收分析框架系列20180102》中我们曾细致拆分美国就业市场11个行业的数据，上述四个行业或为就业人口占比极高的行业（一般服务业、制造业、贸易业），或为平均工资明显低于总体平均水平的行业（一般服务业、贸易业、运输仓储业）。因此集中在这几个行业的工时减少对就业总体的影响更大，对总体时薪水平的拖累作用则明显减小。

回顾2010年来每年1、2月份的气象数据，极寒气候对居民出行、工作的影响主要体现在低温和暴雪两个方面。当低温、暴雪同时作用，并集中影响在经济发达的美国东部区域，极寒气候对全美的社会影响最大。

而今年，1月初美国东部遭遇“炸弹气旋”，几乎东部所有州遭遇强降雪，同时平均气温低于过去18年的均值。再看2月，美国全国平均气温依然低于历史均值，但极寒气候影响的地区已经由美国东部转向中北部，中北部平均气温较低，出现强降雪，而东部地区有所回暖。由于美国中北部几个州（蒙大拿州、北达科他州、怀俄明州、南达科他州）的经济较为落后，就业市场较小，预计劳动力市场受极寒气候的影响较小。此外，根据美国地区降雪和社会影响指数（RSI），美国东部在1月所受影响较大，但2月RSI指数暂无异常提醒。值得关注的是，三月初“炸弹气旋”再度袭击美国东部，影响十余州，具体影响需待3月气象数据公布后再做分析。

据此，我们认为二月工时将回升，对时薪增速造成的扭曲作用将减小，但波动作用有可能在三月重现。实际上，每年冬季都是美国气候灾害影响社会活动的高峰期。天气因素对美国工人时薪的影响，或要在2018年一季度结束后才会完全褪去。

我们将美国就业市场拆分为11个行业，美国私人非农时薪增速受各行业时薪增速、就业人口增速和行业结构影响，各行业的时薪增速起到主要作用。其中贸易业（批发、零售）、制造业和服务业（一般服务业、专业和商业服务）占总就业人口接近60%，影响最大。探究影响这三大行业的因素，我们发现几组关系——

1） 专业和商业服务、一般服务业两者作为服务业，受需求端消费的影响较大，两大服务业的时薪增速与GDP个人消费支出增速接近同步变动。

2） 贸易业时薪与全球贸易增速成反比。作为全球贸易中主要的贸易逆差国与产业链条的顶端国，当全球贸易市场升温，美国的贸易业（尤其低端易受到全球贸易回暖的冲击）是相对受损的。

3） 美国制造业时薪与欧元区、日本的制造业景气程度存在负相关关系，特别在全球贸易升温时期，负相关关系更为明显。美国、日本和德国的制造业皆属于高端制造业，在全球生产价值链中占据上游，三者间存在一定的替代性，尤其在全球贸易增速的环境下，各国制造业间的替代作用也更大。

受到全球贸易环境稳定（与贸易时薪负相关）、美国国内消费支出回落（与服务业时薪正相关）以及欧日经济复苏（与制造业时薪负相关）的影响，我们认为美国时薪增速2018年难有跳涨，由于工时基本稳定，那么整体薪金增速也将维持温和，市场过高的通胀预期面临修复。尽管近期美国贸易摩擦进一步加剧，但贸易战影响到实际贸易增速上有一定的滞后性，预期2018年前三季度的贸易增速依然较好。

实际上过去两个月来，我们的观点也基本得到了实际数据的验证。若排除1月工时缩短的影响，分析1月这几大行业周薪增速的变化，制造业、贸易业和一般服务业的周薪增速均有所下调。因此，尽管金融业薪资受资本市场利好影响薪资增长，教育和医疗保健服务薪资增速缓慢上升，整个美国就业市场的周薪增速依然维持在2.59%，接近2017年全年的平均水平。

市场也将在这一基础上调整通胀预期。此前美国十年期国债利率大幅上行，存在对美国薪金基本面的过度定价。我们提示：过去两个月通胀预期过高推升美债利率的市场情况与2016年年底有较大的相似性，如果薪金增速未来连续几个月平稳（进一步回升的力度不及市场预期），那么美债利率现在涨的越多，后续的回落也就越为确定（2016年年底的债市利率超涨，2017年美债利率下修是全年的宏观主题），数据值得持续关注。（编辑：张鹏艳）