申万宏源：总量韧性强于预期 结构持续弱于预期

一、近期的市场特征是“总量韧性强于预期，结构持续性弱于预期”，我们认为这样的市场特征将持续：市场没有重大下行风险成为了一个投资逻辑，市场不断找机会。短期市场交易二季度经济不差，但三季度经济有回落压力的担忧并未根本缓和。结构上，出口链、消费、周期都是个股和细分行业改善明确，但板块改善持续性存疑。能够持续上涨的主线板块难确立，结构轮动变为不变。

近期的市场特征可以概括为“总量韧性强于预期，结构持续性弱于预期”。我们认为，“总量韧性强于预期”背后首先是市场没有重大下行风险成为了一个投资逻辑，以此为基础，市场不断寻找结构性机会，市场总体维持高热度。另外，政治局会议后，二季度财政发力和房地产兜底政策加码预期升温。美国库存周期继续支持进口需求，中国二季度出口可能仍会边际改善。短期市场正在交易二季度经济仍有韧性。最后，短期又到了有利于主题活跃的窗口，这也是不少板块低位走出修复行情的抓手。

而“结构持续性弱于预期”背后，主要还是短期基本面改善的持续性仍存疑，出口二季度改善，但三季度大概率将回落。财政二季度发力已经在验证，但全年财政发力的弹性仍存疑。实际上，出口链(优质公司国际竞争力更早显现)、消费品(行业调整期优质公司管理优化)、周期(ROE中枢抬升，ROE波动率下降的方向有限，仍主要是煤炭和石油)都是个股改善逻辑明确，但板块基本面改善持续性存疑的组合。这种情况下，当结构行情演绎到需要赚钱效应扩散，以及依赖中期总体需求乐观预期的阶段，阻力就会自然加大。市场不断尝试新主线，却始终求而不得。在我们看来，不是市场没有主线，而是一季报期之前就占优的广义高股息，短期市场主线还在休息。短期仍属于高切低行情范畴，各板块借事件性催化修复，但多数板块轮动都是缺乏持续性的。

二、这种市场特征的边界在哪里？后续可能触发市场调整的条件：1. 市场中枢缓慢提升触及短期低性价比区域，市场再向上需要依赖于中期景气预期的时刻，市场可能重回震荡休整。2. 若出现经济和政策的组合重新偏弱的情况，市场可能出现有效调整。

结构持续性偏弱，该调整的结构还是会调整，但总体市场难有重大下行风险，结构反弹后的自然调整幅度也有限。这种情况下，指数中枢可能缓慢提升。那么这种市场特征是否有边界？我们认为，后续可能触发市场调整的条件有两个：1. 市场中枢缓慢提升，性价比也在逐步降低。短期市场的逻辑可能挑战短期性价比相对极限的位置。现阶段，赚钱效应扩散至了相对高位，但还不极端。量化指标指向超跌反弹行情演绎已基本充分，后续确立市场主线的重要性逐步提升。若后续出现经济乐观预期的集中发酵，短期反弹行情加速，但性价比也会快速降低。彼时可能是短期调仓减仓的窗口。

2. 若出现经济和政策的组合重新偏弱的情况，市场可能出现有效调整。短期市场对经济和政策的预期都在修复。这也是短期总体韧性和结构活跃的一个来源，如果后续在政策效果验证阶段，数据兑现偏弱，市场可能再次调整。

三、自上而下思考后续景气改善的线索：一季度外需驱动，出口链占优；二季度内外需共振，涨价周期短期占优，而核心消费可能是更稳妥的选择；叠加消费一季报分红能力加速积累，是动态高股息投资当下的重点，重点关注白酒和家电。制造业远期景气反转，关注军工航空链(主机厂资本开支改善)和新能车电池链(中期供给增速回落基本确认)。继续提示高股息中期占优，消费和港股高股息赢在当下。

自上而下寻找一季报后中期基本面有改善线索的方向：一季报外需有韧性，出口链是最突出的高景气；二季度则是出口维持高增 + 财政发力，内外需共振，这是短期涨价周期活跃的宏观基础。交易经济改善，消费是更稳妥的方向。叠加消费是一季报分红能力加速积累的板块，是动态高股息的投资的最新方向。重点关注白酒和家电。另外，关注制造当中有远期景气拐点的方向。军工航空链主机厂资本开支验证改善，后续军工订单交付进入加速期，中期产业链营收有望改善。新能车电池链是供给增速回落最早的新能源方向，一季报新能源总体验证供给增速(固定资产形成增速)回落，新能车电池链中期供需格局改善的确定性进一步提升。

我们继续提示，中期看好高股息的投资机会。短期高切低板块轮动，微观结构矛盾修复后，市场主线重回广义高股息投资是大概率。电力、煤炭、家电和周期已完成了第一波估值修复，后续的看点是分红比例提升(2023年报已充分验证)和无风险利率下行，以及周期向下寻求价格支撑(确认ROE波动率回落的关键)的情况。短期挖掘基于高股息模型的重估机会，重点还是消费和港股(港股互联网是最新的动态高股息资产)。

风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。