中信证券：水泥行业集中度仍有进一步提升空间 关注三条投资主线

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，中国大陆水泥行业面临需求承压、供给过剩的问题，参考其他国家/地区的发展经验，主要通过政策被动去产能和行业内企业主动去产能两种方式实现竞争格局的优化。中国大陆水泥行业或能通过政策加快低效产能的退出;碳交易增加生产成本，加快小企业的出清;大型水泥企业并购形成寡头垄断格局，实现主动去产能。综合梳理三条投资主线：1)关注中国大陆水泥企业在海外的扩展情况;2)聚焦行业龙头;3)关注运营效率高的优质企业。

中信证券主要观点如下：

水泥行业应对产能过剩的路径：以其他国家/地区为鉴。

发达国家水泥行业发展早于我们数十年，已经经历了成长期、产能过剩期，并成功实现去产能达到稳定状态。重点地研究了日本的经验，也简要梳理了法国、中国台湾的经验。

1)日本：两轮大企业间并购形成的寡头格局是后续顺利去产能的基础。日本水泥发展主要经历了三个阶段：第一阶段(1979-1990年)，需求阶段性下行，政府出台去产能政策，打破去产能的“囚徒困境”，主要去化闲置产能。尽管大企业间未发生重要并购，但各企业合作提供产能退出补贴资金。

第二阶段(1991-1997年)，需求高位稳定，但联合销售集团撤销后行业竞争加剧，行业盈利持续处在盈亏平衡附近，大企业间并购出现，以协同提效、在竞争中领先和存活为主要目的。

第三阶段(1998年-)，需求开启长期下行趋势，水泥企业盈利预期愈发悲观、估值大幅下降，并出现了大企业间以增强市场控制力、推动寡头格局形成为主要目的的并购。“寡头主导+少量小企业跟随”的格局形成，也为后续企业主动去产能的顺利进行奠定了基础。

2)法国：行业上行期由集中并购实现寡头格局，从而下行期去产能顺利。在1960-1974年的行业上行期，大企业为了快速增长进行集中性的并购。在寡头格局下，需求下行期行业的去产能也较为顺畅。

3)中国台湾：寡头格局下行业历来较有协同默契，小企业可长期微利并温和转型或退出。台湾水泥行业能在下行期较为稳定，主要源自清晰的“两大多小”格局下，各企业历来协同心态强于竞争心态。主导企业未在岛内再做积极投入，而是控制温和竞争，同时重心转向外销、开拓大陆市场、多元化等，来分担需求下行压力。小企业也能认识到行业下行的现实和与大企业间的差距，寻求维持稳定或逐步转型。

水泥稳态需求：基建投资托底，地产影响收窄。

经过几十年的快速发展，中国大陆水泥产量于2014年达峰，随后从24.9亿吨的高点缓慢下滑。考虑到预计中国大陆整体的市政基建、城中村改造等基建和类基建投资不会出现明显下降，而地产新开工面积的降幅和影响已在收窄，预期大陆水泥需求可能会在未来2年左右、在产量较高峰下降20%+左右的水平进入一段平台期。

竞争格局优化：环保政策助推被动去产能，企业并购推进主动去产能。

中国大陆水泥行业或能通过：

1)政策加快低效产能的退出，根据《水泥行业节能降碳改造升级实施制指南》，到2025年，能效基准水平以下熟料产能基本清零。若能顺利实施，则有4.4亿吨左右的产能退出市场，熟料产能可控制在14亿吨以内。

2)碳交易增加生产成本，加快小企业的出清。分别采用基准值、历史强度和标杆值法对中国大陆水泥熟料碳市场成本进行预测，预计未来碳成本或为1-15元/吨熟料。

3)大型水泥企业并购形成寡头垄断格局，实现主动去产能。参考其他国家和地区，日本、法国、中国台湾地区CR5达近90%，韩国、德国、美国的CR5也在60%以上，市场集中度较高。中国大陆2023年CR5仅为44%，相较于其他国家和地区仍有较大提升空间。

中国大陆水泥龙头估值处于历史低位。

风险因素：

宏观经济波动风险;水泥行业需求不及预期;水泥行业竞争加剧;煤炭等能源价格上升;水泥旺季价格上涨不及预期;环保政策趋严。