别扯淡！今天小米千亿美元估值都嫌低

今年3•15刚过，最火的话题莫过于大众途锐空滤进水、作家六六怒怼京东“售假”，如果不是正值上市前的敏感时期，恐怕雷军与小米也要出来怒怼一波：市面上出现小米仅有680亿美金估值的传言，明显太假了！

2018年注定是中国证券史上值得纪念的一个大年，先是港交所加速上市制度改革，推进同股不同权等上市规则修订的时间表，再到A股张开双臂拥抱“独角兽”、海外退市企业以中国存托凭证(CDR)方式回归，可以说，两地的IPO将迎来史无前例的机会，小米、微医、快手、斗鱼、蚂蚁金服、陆金所、宁德时代等“独角兽”，纷纷进入上市倒计时。

无论是哪家机构推出的“独角兽”榜单，雷军创办的小米均名列前茅，千亿美金估值本已板上钉钉，可就在3月初，曾有自媒体以“真实的瓶颈与虚幻的王冠”为题，论述了小米所谓的“估值泡沫”，该文作者认为小米估值仅为500亿美元左右，近日市场更冒出来一份“小米Pre-IPO股权转让方案”，里面指明小米当前估值为680亿美元。小米估值究竟是多少？一时间，这个问题更令人摸不着头脑了。

有人说，对小米应该以电器制造业或者商品零售行业的估值，而并非互联网的估值来看待。笔者认为，上述观点是对小米的极大误解，该公司在二级市场上将以千亿美元起步，5年翻一翻，这种预判有着强有力的支撑。

起跑从手机开始

要理解小米，必须先从小米手机看起。

成立于2010年的小米公司，有着强烈的时代背景：苹果于2007年推出iPhone、谷歌联合HTC和三星于2008年开发安卓系列智能手机，开启了智能机的时代，同时3G移动网络在2009年诞生，于2010年在国内正式铺开，移动互联网时代的潘多拉魔盒从此开启。就在小米诞生的那一年，业内普遍有这样一种看法：手机是个人生活所能拥有的最完美的终端产品。

坊间传言，雷军在40岁生日的那天，与几位朋友在北京中关村喝酒，酒过三巡后，雷军感慨道：“人推着石头往山上走，会很累，而且会被山上随时滚落的石头给打下去。要做的是，先爬上山顶，再踢块石头下去。”这番言论，后来演化成“飞猪论”，再后来，雷军也被捧成了懂得“顺势而为”的大家。在那个年代，最肥的猪，莫过于智能手机。

（小米发展历程）

2011年8月16日，小米推出了第一部手机。

如果说苹果的iPhone用科技和体验征服了用户，那么横空出世的小米，则用“性价比”让用户再次尖叫。头顶iPhone的高售价，脚踢“山寨机”的低质量，一下解决两个最大痛点，小米手机无疑具有划时代的意义。

在电商快速崛起的时代，小米首先将精力放在了线上营销环节，规避掉传统渠道的费用和铺设过程，辅以“饥饿营销”的手段，同时积极培育“粉丝经济”……这一波操作下来，对传统手机厂商形成了降维打击，业内有人总结说，小米用的是戴尔模式的轻资产供应链管理，亚马逊模式的电商渠道和基于社会化媒体营销。

2015年，小米手机以6490万台的出货量，力压华为排在中国市场的第一位。2016年，坚持“性能、发烧、低价”原则的小米，将中国安卓手机的平均售价拉低至215美元。

老子在《道德经》第八章曾说：“上善若水。水善利万物而不争，处众人之所恶，故几于道。”小米自创始以来的打法和路径，与老子的观点不谋而合，秉承“顺势而为”的雷军，也将性价比做到了极致。

2016年，面对出货量下滑，雷军带领小米开始蛰伏：用“新零售”思路铺设线下渠道，拉流量明星站台，赞助当红的综艺节目，加大国际化力度抢占印度市场，倾力打造IoT生态链。终于带领公司在2007年王者归来，依据IDC数据，2017年前三季度小米手机出货量达到6180万部，同比增长71%，出货量重返全球前五；10月份，小米即提前完成年初制定的1000亿全年销售目标；2017全年生态链企业销售规模同比增长100%至200亿，小米之家门店新开约235家至287家。在2018年小米年会上，公司大胆为小米手机制定了一个无人完成过的目标：10个季度内，国内市场重回第一！

（2017年前10月小米销售规模破千亿）

有人说小米估值有水分，是因为这种观点把小米仅看做是一个手机厂商，那么按照30倍的PE来看，小米充其量值500亿美金。更加聪明的投资者会看到，小米手机背后，已衍生出中国互联网规模最大，同时也是最健康的一个生态链。智能硬件为先，互联网服务和“新零售”相辅相成，小米逐步构建起完整的闭环，甚至称之为小米style的生活方式也毫不为过。以制造业的眼光看待小米，未免过时。

笔者认为，正如QQ和微信之于腾讯、淘宝之于阿里，手机之于小米同样是其整个生态体系的硬件基石。硬要从现有的公司中为小米找一个榜样和参照，最合适的，无疑是全球TMT行业中最瞩目的巨头——苹果公司。

价值在生态链体现

为什么小米志不在仅仅做一个手机公司，我们用数据说话：2017，小米手机平均单机利润仅为2美元，不仅远低于苹果151美元的水平，同时也远低于华为（15美元）、OPPO（14美元）等国产安卓手机厂商水平，如果小米没有背后的庞大生态圈，这样的利润率是很危险的。仅凭手机就想挤进“BAT”的行列，无疑是痴人说梦。

小米与苹果一样，都是以硬件为切入口的生态型公司。广发证券曾用一张环状图来示意小米的生态链模式：手机作为整个生态的基石，沿不同消费场景进行拓展，从手机周边进入布局IoT（物联网），进入家庭智能硬件产品，再延伸至生活耗材，形成小米生态圈。充电宝、耳机、手环、空气净化器、平衡车、电饭锅、背包、枕头、旅行箱……你永远也猜不到，小米的下一枪将开在哪里。

小米之所以能在IoT领域中任意拓展，不得不提到雷军前瞻性地做出了MIUI操作系统（国内最早的Android定制优化系统之一），让小米手机首先制霸安桌市场。目前，MIUI用户数量已高达3亿，小米手机月活用户为1.3亿，IoT联网设备用户为8500万，整个生态平台被3大系统有效串联起来，同时小米又积极布局电商（有品）、游戏（小米互娱）、影视（小米影业）和金融（小米金融）等业务，在各机体具备良好造血能力的情况下，整盘已是活棋。

造血能力良好，这是小米生态强于乐视的最大原因，小米采用生态链“投资+孵化”的模式，全盘输出供应链、资金、品牌和渠道支持，小米“极致性价比”的逻辑（注意，不是赔钱赚吆喝），从1到N得到了完美复制。

(2017年小米生态链公司销售额)

截止到2017年7月，小米投资了89家生态链企业，其中有16家年销售过亿，至少4家估值超过10亿美元，称为行业独角兽，两家公司IPO成功。为什么说沾上小米链条是利好，沾上乐视链条是利空，上述案例给出了完美解释。

雷军靠手，贾跃亭靠嘴，所谓物联网的故事，在中国已有了正反两面很好的对照，而“雷布斯”和“贾布斯”，必将以截然相反的形象，留名史册。

纠错能力看“新零售”布局

巴顿将军说过：“一个人的成功不是看他爬得有多高,而是看他跌到谷底之后能反弹多高。”

2016年小米业绩出现下滑之时，公司猛然发现电商流量红利期已过，当时网络零售渗透率保持在20%左右，GMV、新增用户数增速均呈现放缓态势，线上销售成本优势不在。

转型，果断转型。

（小米全渠道布局情况）

当年，小米顺势推出“小米之家”三年千家门店的扩张计划，线上线下互相引流：线上打造爆款，线下突出购物体验感和即得性O2O闭环。用最传统的方式完成翻盘，小米在2017重新抬头，“新零售”和海外扩张策略功不可没。

智通财经App了解到，“小米之家”门店设计为200-300平米的小型业态，SKU (Stock Keeping Unit)精简，门店管理标准化，模式高度可复制，这也是小米能够在两年内迅速铺开250家的原因。截至2017年8月底的数据显示，小米之家累计客流达到1570万人次，单店月均销售额达到519万元，坪效（销售额÷门店营业面积）为27万元，是同行平均坪效2.7万元的十倍，在全球范围内仅次于苹果的每平米40万元。

而小米的野心远不至于此，未来的战略是在2019年开1000家门店，在中国市场的收入五年内突破700亿元。这将是小米未来的重要增长点。

小米的海外扩张可简单一说：小米手机总共是14个国家的前五大手机厂商，除了是印度第一大手机厂商外，同时还是印度尼西亚第二大、缅甸第二大、俄罗斯第三大、乌克兰第四大、白俄罗斯第四大、以色列第四大、新加坡第四大的手机厂商。由于美国市场智能手机出货量占全世界的9%，及利润的50%，所以小米是否能征服美国，对其至关重要。

从盈利推导估值

都说不谈收入利润的估值是耍流氓，那么在简要说完小米生态圈后我们回头来看看数据。智通财经从所拿到的J.P.Morgan资料显示，2017年，小米的硬件收入预计为160.66亿美元，互联网收入预计为16.14亿美元，总收入约为176.8亿美元，EBITDA约为13.88亿美元，EBITDA利润率为8%。

小米目前加权平均资本成本（WACC）约为10%，永续增速（PGR）为3.0%，自由现金流折现价值总和接近294亿美元，终值折现值约为834.14亿美元，扣除债务、少数股东权益，加上现有现金和上市现金收益（约为100亿美元）后，小米的股本价值在1240亿美元左右。

如果拿腾讯、亚马逊、阿里巴巴和Facebook作为参照，小米的WACC稍高于均值0.8个百分点，PGR高于均值0.1个百分点。

按照J.P.Morgan的数据分析，小米在IPO时的估值应为1200亿美元左右，在IPO后公司估值将达到1400—1800亿美元。

换句话说，如果小米上市估值仅仅为1000亿美元，那么保荐券商的工作可以说是不太合格了。