高盛：MSCI中国指数反弹约30%后 中国股市还有多大上涨空间？

智通财经APP获悉，从1月底的低位以来，MSCI中国指数一度反弹了约30%。近日高盛中国股票首席策略师刘劲津采访时表示，资本市场新“国九条”在4月中旬推出，这是很多海外投资者的重要关注点，新“国九条”重燃中国股市估值重塑的希望。如果新“国九条”中的政策目标得以实现，A股估值将有约20%的提升空间，这纯粹是基于估值的变化，没有考虑房地产和其他政策对经济的拉动。在最乐观的情况下，如果A股的分红率和回购等指标达到欧美领先市场水平，A股估值可能有40%左右的重估空间。

展望后市，高盛维持对A股高配观点，港股为中性。过去一两个月，港股大幅跑赢A股，目前二者回报将趋于均衡，A股在当前点位上仍有较强的上涨动力。刘劲津指出，高盛将MSCI中国指数的目标从60上调至70，沪深300指数未来12个月的目标从3900点上调至4100点，相较当前点位有10%左右的回报。

多重利好支撑反弹

从1月底的低位以来，MSCI中国指数一度反弹了约30%。有哪些利好支撑?

具体从政策面看，刘劲津指出，资本市场新“国九条”在4月中旬推出，这是很多海外投资者的重要关注点，新“国九条”重燃中国股市估值重塑的希望。如果新“国九条”中的政策目标得以实现，A股估值将有约20%的提升空间，这纯粹是基于估值的变化，没有考虑房地产和其他政策对经济的拉动。在最乐观的情况下，如果A股的分红率和回购等指标达到欧美领先市场水平，A股估值可能有40%左右的重估空间。

除了政策面的影响，盈利增长对股票表现至关重要。

从基本面看，刘劲津分析称，在今年第一季度GDP数据公布后，外资对今年中国经济的预期发生了显著变化。年初时，市场普遍预期今年中国GDP增长率为4.5%，但目前这一预期已上调至4.9%。高盛研究部预计今年中国GDP增长率为5%，与政府目标一致。

当前中国股票盈利增长超预期的比例达到了54%。虽然市场对上市企业的盈利预测近期整体有所下调，但如果将焦点放在互联网和消费板块，可以看到这些领域的盈利增长趋于稳定，甚至在低位有所回升。

从估值面看，刘劲津认为，前几年中国股市估值比较高，2021年最高市盈率大约到了18倍，那时对美国利率的敏感度会比较高。但伴随着过去两三年估值收缩，现在中国股票对美国利率的敏感度要低很多。

即使近期中国市场反弹了约30%，目前市盈率也只有10倍左右，未来仍有上行空间。即使在反弹后，中国股票的估值相对于全球其他市场仍具有较大吸引力，因此最近有部分资金从美国、日本和印度等地回流到中国市场。

历史经验表明，牛市的推动力通常从估值修复转向盈利增长，刘劲津指出，未来的盈利增长将是市场额外回报的重要驱动力。根据高盛的估算，今年对房地产的支持资金总量约为1万亿人民币，其中已经落实的约为3000亿至5000亿，预计剩下的5000多亿将在未来六七个月逐步落实。在1万亿支持落地后，市场的每股收益(EPS)增长预计能达到8%。

关注反弹持续性

在大幅反弹过后，近期A股和港股陷入连日回调，市场亦转为关注反弹的可持续性。

决定资本市场的因素主要是两方面——估值扩张和盈利提升。第一条腿已经迈出——截至上周，自1月下旬的低点以来，MSCI中国指数已上涨了31%，过去一个月上涨19%，表现优于大多数发达市场和新兴市场股市。在此过程中，指数市盈率从7.9倍上涨至10.5倍。

刘劲津表示，过去20多年，每次市场有大于20%的反弹后，此后反弹还会延续的概率大约有60%，但一般后续反弹将从纯粹由估值驱动转为由盈利增长拉动，所以之后盈利增长将是非常重要的话题，这是中国股市后续的回报的推动力。

高盛的指标显示，过去一段时间，互联网和消费科技公司是唯一获得盈利上调的主要行业，这解释了为何部分互联网龙头公司引领了港股的反弹。也有投行数据显示，在过去18个月房地产行业明显承压的情况下，MSCI中国互联网EPS(每股盈利)增长23%，消费EPS增长2%。

一季度盈利超预期的企业占比约为54%，市场对于整个上市企业盈利的预测开始有所上行，未来除了互联网、消费外的企业盈利修复能否持续将是市场焦点。

此外，提高分红回购将吸引更多外资回流。

高盛数据显示，在近期加仓后，海外对冲基金对中国股市的持仓仍仅有7.5%，位于历史第10百分位数(指仅有10%小于此数)，而全球共同基金对中国股市的配置并没有显著回升，持仓比例仅为5.2%，位于历史第1百分位数。这也表明，如果后续情绪进一步改善，外资增配的空间较大。

高盛认为，参照日本和韩国的经验，注重估值和股东回报提升的公司治理改革或将有利于吸引外资。其中，关键业绩指标的改善、透明的激励机制和清晰的投资者沟通是投资者评估上市公司的关键。随着新“国九条”的相关政策落地，反映到市场上，未来会增加中国优质公司的价值或者估值溢价。根据高盛围绕上市公司分红、股票回购、企业治理和机构投资者及长线投资者参与程度的测算，在政策推动下，A股市场若在这四方面不断与国际成熟市场看齐，估值将有约20%至40%的上升潜力。

未来还有多大上涨空间

整体而言，高盛维持对A股高配观点，港股为中性。过去一两个月，港股大幅跑赢A股，目前二者回报将趋于均衡，A股在当前点位上仍有较强的上涨动力。

刘劲津表示，高盛将MSCI中国指数的目标从60上调至70，沪深300指数未来12个月的目标从3900点上调至4100点，相较当前点位有10%左右的回报。

行业方面，在一系列政策出台后，银行和房地产板块的风险降低，高盛将这两个板块从低配调整至中性，上调消费者服务行业至高配，维持互联网板块高配观点，汽车则从中性下调至低配。

主题投资方面，刘劲津表示，全球投资人一直看好的主题是股东回报提升，包括股息回报率和股票回购力度。过去一两年，高分红和回购力度大的股票表现优于大盘，与美国10年期国债收益率的相关性也很高。高利率背景下，投资者更关注实实在在的回报，如盈利分红和股票回购，这类公司表现较好，预计这一趋势还将延续。

不过值得注意的是，未来中美关系走向备受关注。去年年底以来，高盛的中美关系指数有所下降，表明市场对中美关系的担忧减轻。然而，近期因关税问题和地缘政治风险，指数有所反弹。刘劲津提醒，未来几个月美国可能出台更多政策，这将是股票市场主要风险来源之一。