新股前瞻|博尔捷：非传统用工平台龙头，净利率仅为3.2%

国内最大的非传统用工平台，博尔捷近日向港交所主板提交了上市申请文件，华泰国际为独家保荐人。

智通财经APP了解到，博尔捷为一个端到端的多功能平台，旨在高效连接有需求的企业、本地服务提供商及合适的零工，主要客户为B端企业，包括公司非传统劳动力管理解决方案的需求企业及非标准劳动关系服务提供商等。按2022年的服务总价值计，该公司是中国最大的非传统用工平台，市场份额约为13.2%。

根据披露，中国非传统用工市场保持双位数的复合增速，2022年市场规模7290亿元，复合增速20.8%，按服务总价值计，2022年，非传统用工平台占据了中国非传统用工市场8.6%的比例。那么，作为行业市场份额最高的博尔捷，基本面如何，是否具有良好前景，以及是否值得关注？

业绩呈现波动性，对大客户高度依赖

智通财经APP了解到，从整体看来，博尔捷业绩并不稳定，呈现一定的波动性，盈利能力较低，2021-2023年该公司收入分别为9.87亿元、10.22亿元及9.48亿元，净利润分别为0.48亿元、0.51亿元及0.32亿元，2023年净利率仅为3.38%。出现这种状况主要为该公司的收入结构以及低利润率业务占主导。

该公司业务包括技术服务费、软件授权费、标准配送服务费以及本地服务费，2023年，四大业务收入份额分别为8.5%、1%、89.5%以及1%，从往年看，标准配送服务费占收入份额均超过80%，2021-2023年，该业务收入摆动，且利润率相比于其他业务低，毛利率在2-4%之间，2023年为3.2%。

具体来看，标准配送服务是博尔捷的核心，该公司负责自费建立、运营及管理配送骑手站点及透过在线线下渠道招募配送骑手，以在规定的地理区域内承担配送任务，骑手佣金是最大的成本。由于人工成本提升，该公司支付给骑手佣金逐年提升，2023年占比成本77.7%，较2021年提升了3.1个百分点，占比收入68.1%。

技术服务费及软件授权费收入主要来源于交易SaaS解决方案以及复合用工管理系统。博尔捷运营着三个自主开发的平台，即iBridge、SHOUDAOZI.COM及ONTech，其中iBridge连接有需求的企业、本地服务提供商及合适的零工，而SHOUDAOZI.COM可让有需要的企业一站式有效管理其识别的知识型灵活就业者。

企业在该公司两大平台对用工需求明显增加，2021-2023年由需求企业发布的任务数量保持双位数的增速，在业绩反映上，SaaS解决方案及复合用工系统收入复合增速21.92%及25.5%，收入贡献很低，2023年分别为8.12%及0.9%。不过这两项业务利润率非常高，毛利率均超过80%，2023年分别为85.8%及94.1%。

值得注意的是，博尔捷客户高度集中，前五大客户收入贡献超过90%，2023年为91%，其中高度依赖最大客户。该公司披露通常与使用SHOUDAOZI.COM的大客户签订为期三年的战略合作协议，2021-2023年，来自最大客户收入贡献分别为79.4%、79.5%及85.3%，存在高度依赖风险。

为了降低对最大客户的依赖，该公司积极开拓新客户，截至2023年，解决方案产品已涵盖逾10个垂直产业，期间涵盖约3000名客户。不过客户开拓的业绩释放并不明显，短期内该公司业绩仍取决于最大客户，若客户出现经营风险，那么该公司业绩也将受到极大影响，从而导致收入大幅波动。

账上不缺钱，上市或为机构退出需求

从行业来看，中国复合用工市场包括传统用工和非传统用工，2017-2022年市场规模复合增速分别为11.7%及20.8%，显然非传统用工市场增速明显要高于传统用工市场。不过非传统用工市场的渗透率比较低，2022年为22.6%，预计到2027年市场规模复合增速18.9%，渗透率将提升至32.6%。

非传统用工市场参与者包括非传统用工平台、消费服务平台、招聘机构、本地服务提供商、用工管理SaaS供应商等，服务总价值保持双位数的复合增速。而按照服务总价值计算，2022年前五大参与者市场份额合计为27.7%，其中博尔捷是中国最大的非传统用工平台，市场份额13.2%，比第二名高出超一倍。

但需要注意的是，博尔捷高度依赖单一客户获得的市场，并非稳固，该公司客户群体未形成一定的规模优势，且业务集中在配送服务上，利润率较低。不过由于轻资产模式，该公司资产回报率很高，近几年利润率下降，加上降低权益杠杆，ROE仍近20%，2021-2023年分别为42.6%、31.1%及19.87%。

截止2023年12月，该公司负债率为62.95%，剔除优先股后负债率为37.64%，没有银行债务，拥有现金1.79亿元，财务还是比较健康的。该公司尚不缺钱，上市目的或原有股东的退出需求，原有股东主要为个人股东，2021年通过融资引进了JAFCO Asia VCC及东方富海两家机构。

综合看来，博尔捷虽为非传统用工平台龙头，但业绩呈现波动性，收入高度依赖最大客户，经营风险较大，且利润率较低，盈利能力及股东回报率呈走低趋势。该公司财务较为健康，账上并不缺钱，此次上市更多的是为了原有股东的退出需求，不过该公司刚递表，能否通过港交所聆讯尚未可知。