申万宏源:通胀传导机制出现两大变化 价格K型复苏

CPI波动更多受非货币因素影响,后者包括替代效应与收入效应。若单纯考虑大宗涨价影响,PPI同比降幅早可收窄至0附近,但产能利用率下行相应拖累PPI同比-2.3个百分点、导致PPI深通缩。

智通财经APP获悉,申万宏源发布研报称,通胀传导机制出现两大变化,其一是中下游产能利用率下行、导致上游涨价难再有效带动中下游涨价,其二是地产风险导致商业银行信用派生不足,基础货币高增但货币乘数走低,央行货币宽松更多导致资金空转、而非进入实体拉动通胀。2022年以来,剩余流动性持续低于稳定核心CPI所需要的力度,M2与社融增速需至少高于名义经济增速7-10个百分点、才能有效拉动核心CPI。而在货币政策传导通胀机制受阻后,通胀变化更多由非货币因素驱动,CPI也进入K型复苏。

PPI展望:上游涨价、中下游跌价,PPI“K型”复苏。全年预计-1.1%,同比预计11月转正,年底同比0.9%左右。

CPI展望:需求“K型”、供给收紧推动CPI温和回升。全年CPI同比中枢预计0.5%,年底预计1.2%。

申万宏源主要观点如下:

上游大宗涨价、货币宽松等通胀升温的基础已具备,但两者向终端价格传导效率降低

申万宏源表示,全球原油供给偏紧,国内双碳政策强化(节能>降碳导致产量收缩、需求上升),均将推动上游大宗涨价,此外央行层面货币操作已相对宽松。但通胀传导机制出现两大变化,其一是中下游产能利用率下行、导致上游涨价难再有效带动中下游涨价,其二是地产风险导致商业银行信用派生不足,基础货币高增但货币乘数走低,央行货币宽松更多导致资金空转、而非进入实体拉动通胀。CPI波动更多受非货币因素影响,后者包括替代效应与收入效应。

驱动力走强但传导不畅,价格因而呈现四大“K型复苏”

产业链传导分化:上游大宗涨价、中下游跌价。终端驱动分化:产能利用率下行令核心商品PPI走低,但终端需求好于产能压力,核心商品CPI走高。服务消费群体分化:青年就业压力令房租CPI走低,但并非以青年为主的核心服务CPI(非房租)走高。服务消费场景分化:餐饮CPI走低,但旅游CPI走高。收入承压、工作压力加大后,旅游的“必需消费”属性增强。

上游大宗:海外国内供给统一、通胀收敛

原油变局:全球原油低库存+OPEC历史最低份额。OECD原油库存处于十年新低,支撑高油价,但OPEC原油份额下滑至历史最低,减产难持续,后续核心在于美国何时增产,因此OPEC原油钻机数高度锚定美国,原油供需变化或在一年内扭转,今年高油价、明年低油价。

双碳加码:中国双碳任务更重,执行进度慢于要求。中国升温快于全球水平,双碳路线也比其他国家更艰巨,执行进度慢也促使今年“双碳”政策加码。

抓手转变:本次政策是控产量、增投资,不用于过往。背景是从目标完成来看,节能比降碳更重要。将导致国内上游供给收缩,但需求分化。

总结:海外国内供给再统一,通胀再收敛。海外原油库存处于历史低位,国内煤炭库存处于历史高位,后续原油供给有释放空间,国内大宗供给有偏紧压力,国内外供给或趋于再统一,带动上游通胀收敛,预计呈现油价前高后低、铜价上涨、煤价小涨、钢价止跌格局。

下游传导:产能压力导致传导受阻,下游跌价

传导效率下降:上游价格难再明显拉动中下游价格。2023年以来下游价格持续弱于上游传导幅度的现象,近年来首次出现。产能压力转向中下游,尤其是中游设备、下游行业,相应令上游价格传导受阻。若单纯考虑大宗涨价影响,PPI同比降幅早可收窄至0附近,但产能利用率下行相应拖累PPI同比-2.3个百分点、导致PPI深通缩。关于PPI展望:上游涨价、中下游跌价,PPI“K型”复苏。全年预计-1.1%,同比预计11月转正,年底同比0.9%左右。

CPI需求侧:货币传导受阻后的“K型复苏”

剩余流动性不足主因银行信用传导不畅,而不是央行货币不够宽松。2022年以来剩余流动性持续低于稳定核心CPI所需要的力度,M2与社融增速需至少高于名义经济增速7-10个百分点、才能有效拉动核心CPI。而在货币政策传导通胀机制受阻后,通胀变化更多由非货币因素驱动,CPI也进入K型复苏。

消费品:核心商品PPI走弱,核心商品CPI回升。终端需求好于产能压力。

服务:房租CPI走低、核心服务CPI保持正常。“青年就业压力压制房租CPI——虚拟房租CPI走低——服务CPI走低”。

旅游CPI高增,餐饮CPI下行。替代效应、收入效应两方面压制餐饮CPI,餐饮消费被旅游替代,旅游CPI明显高于疫情前,餐饮CPI低于疫情前。

CPI供给侧:公用品涨价影响弱于猪价上涨

CPI中水电燃料权重低,且以涨价较少的电价为主。水电燃料CPI权重仅5.5%,53%是居民用电。近期各地方燃气、水费涨价,但对CPI同比影响有限。去年下半年已在上调,对今年同比影响不大,且水价上调地区主因价格过低,高水价区域未上调。猪肉供给收缩推动CPI更值得关注,但权重压低。23Q4以来生猪存栏快速收缩,但猪肉CPI权重目前仅1.3%。医改或推动后续医疗服务价格上涨,但影响也有限。医疗服务CPI同比已持续上行,但幅度温和。关于CPI展望:需求“K型”、供给收紧推动CPI温和回升。全年CPI同比中枢预计0.5%,年底预计1.2%。

风险提示:房地产市场风险、地缘政治风险、产能利用率变化。

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