加息进入下半程，美国经济还能走多远？

本文选自“一瑜中的”微信公众号，作者张瑜、齐雯。

报告摘要：

1. 3月FOMC会议内容：加息25个基点 上调2018年经济预期维持通胀预期不变

关于加息：加息25个基点，点阵图显示2018年加息3次(年内还要加息2次)，2019年加息3次;美联储对经济预期乐观，维持通胀预期不变(美联储预计2018、2019年美国经济增速为2.7%，2.4%，核心PCE为1.9%、2.0%)

2. 对大类资产及货币政策影响

美元影响：符合预期的加息不会带来强美元，从经济因素(经济马达已过峰值)、货币政策因素(货币马达面临熄火)和通胀因素(通胀马达依然低迷)来看,美元中枢面临下移，大概率在80-90区间。人民币影响：美元不强+逆周期因子调节+维持一篮子货币稳定，人民币将保持坚挺。

油价影响：美元和原油相关性在下降，对油价支撑效果将不及预期

对货币政策影响: 中美利差收窄+全球加息共振期+国内仍需挤压债务出清，短期内增加中美货币政策的联动性。公开市场的跟随微加息概率较大;基准利率的调整关键取决于决策层的政策权衡，目前来看概率50%。

债市影响：如果微加息，对债市影响有限。如果基准利率调整加息，利率走势则将先上后下(短期贷款利率上行降低银行配债的意愿，推动债券利率曲线上行，中长期由于经济受到加息的抑制出现下行，银行配债意愿上行，长端利率下行)。

股市影响：2018年美国薪资难跳涨+本次议息会议维持通胀预期不变，美股再跌触发境内跟跌的可能性降低;如果国内跟随加息，无风险收益率恐上行、风险偏好下降，在债务压力和国内经济走弱的背景下，企业盈利或受冲击。

3. 历史上加息下半程的经济表现：本轮“经济下行+通胀低位”的组合可能性较大

美联储从1983年至今，一共经历6次较明确的加息周期。目前我们在第六次加息周期，但和以往加息周期来比，本次加息周期的背景并非经济过热，通胀也在低位。

从历史上来看，抑制通胀为目的的加息，到加息后半程经济呈现衰退迹象(具体表现为经济与通胀双下行);抑制经济过热为目的的加息，当进入到加息后半程经济呈现滞涨现象(具体表现为经济下行，通胀上行)。由于本次加息周期本不是抑制经济过热或通胀，而是货币政策回归常态化，所以进入加息下半程后，经济下行+通胀低位的可能性较大。

4. 对美国经济判断：已达到峰值

美国经济已达峰值，2019年经济增速面临回落：一方面，本轮美国经济复苏的主要拉动力——居民消费后续增长已现乏力(薪资增长疲软、存款占收入比重达到危机以来低点、居民信贷总额超过危机水平);另一方面，加息对经济的滞后效应开始显现(在居民信贷利率、企业债利率、住房抵押利率均有所上升的背景下，耐用品消费支出、汽车销售、住宅投资增速均有所下滑)。

5. 风险提示

美联储加息幅度和速度超预期、美国经济超预期。

正文

一、美联储政策追踪

(一)3月FOMC会议主要内容：加息25BP 对经济预期乐观通胀预期不变

关于加息：美联储货币政策委员会FOMC会议全票通过，决定加息25个基点，将联邦基金目标利率区间上调至1.50%-1.75%，未超市场预期(根据CME的数据，市场对3月加息预期已达94.4%)。

加息频率：根据点阵图显示，2018年底联邦基金利为2.125%，持平去年12月公布的上次预期值(隐含2018年加息三次，年内还会加息2次);预计2019年底联邦基金利率为2.875%，上次预期2.688%(隐含2019年加息次数从两次变为三次);预计2020年底联邦基金利率料为3.375%，上次为3.063%(隐含2020年加息两次);长期的联邦基金利率为2.875%，上次为2.750%。

美联储对2018年经济预期乐观，维持通胀预期不变：与去年12月发布的预测相比，美联储此次调高了对2018年美国国内生产总值的增速的预测，从2.5%升至2.7%;2018年预计失业率则从3.9%降至3.8% ，但维持2018年核心PCE预测1.9%不变。

(二)对市场即期情绪影响：未超预期 影响有限

市场反应平稳，美元、美股先涨后跌、美债收益率小幅下行，黄金上涨：加息决议公布之后五个小时窗口看，市场即期反应比较平稳，美元由89.98突破90后回落至89.67，道琼斯先涨后跌，由24912.61上涨至24977.65，后下跌0.92%至24682.31，纳斯达克由84.30上涨至84.89，后跌至84.21，下跌0.11%，标普500先涨后跌，由2733.63上涨至2737.28，后下跌0.79%至2711.93，美国10年期基准国债收益率跌0.07%，至2.896%，COMEX黄金由1325.8上涨0.48%至1332.2。

(三)对美元影响：美元中枢面临下移

美元难强势。从经济因素(经济马达已过峰值)、货币政策因素(货币马达面临熄火)和通胀因素(通胀马达依然低迷)来看,美元面临一波重新定价。另外，今年特朗普面临中期大选压力，在美国收紧的贸易政策下，汇率一般会作为主要抓手附带政治意义。在减少贸易逆差、促进出口的政策目标下，美元配合政治意图，进一步走弱的可能性加大。2018年美元中枢面临下移，大概率在80-90之间。

(四)对人民币影响：人民币依然坚挺

人民币依然坚挺。从机制上来看，汇率机制依然稳定运行。通过逆周期因子，央行增加了对于汇率机制的把控力。我们认为央行维持一篮子稳定态势延续，2018年CFEFS指数的波动区间在94-95。外盘依然是人民币汇率变动的最根本因素。欧元修复，美元不强，外盘无压力。如果美元继续走弱，那么对应人民币依然有升值的空间。不过不必担心人民币对美元升值会触发所谓的贸易竞争力担忧下的管控，因为贸易竞争力的价格应当是一篮子衡量的贸易加权价格。CEFTS指数的币种权重和实际贸易结构较为一致，因此 CFETS的稳定就代表了对外贸易加权价格的稳定。

(五)对原油的影响：计价因素影响弱化

美元和原油相关性在下降，对油价支撑效果将不及预期：原油与美元指数有着较为确定的传导链条(以美元计价且美国的需求占比较大)，但由于近期科技(如美国页岩油开采技术突破)和全球格局变动(如中国需求的上升)导致其传统的传导链条改变，与美元相关性明显下降。原油与美元在长期呈现较强的负相关性(相关系数在-0.7以上)，但在近3年大宗商品和原油与美元相关性下降至-0.2左右。因此美元走弱下对油价的支撑效果或不及预期。

(六)对国内货币政策影响：中美联动性增强

短期内增加中美货币政策的联动性。从外围看，中美利差收窄至80bp左右(平均值中枢在120-150bp之间)，利差对汇率的保护垫作用有所减弱;另外，全球加息慢慢将进入共振期，美国、加拿大、英国都已经进入加息周期，欧洲今年大概率也将退出QE，连日本已有所表态在QE未退出的基础上也提及了加息的可能性。从内部看，一季度流动性超宽松，短端利率在一季度下降了40bp，已经抵消掉了之前的公开市场微加息结果。

考虑去杠杆化解地方债务需要加息配合进一步挤压债务出清+1-2月宏观数据超预期提供了操作空间+中美利差收窄+全球主要央行加息进入共振期，存在进一步加息的可能性。但宏观经济下行压力仍存+人事更迭+存量债务利息成本陡升或冲击经济+通胀仍在温和区间，不加息的理由也存在。

因此，我们认为公开市场的跟随微加息概率较大;基准利率的调整关键取决于决策层的政策权衡，目前来看概率50%。

(七)对国内债市影响：若微加息则对债市影响有限

如果微加息，对债市影响有限，一季度短期流动性超宽松的背景下，资金价格量宽价紧对于市场的冲击有限。

如果基准利率调整加息，利率走势将先上后下。

首先从银行的超储率来看(体现的是银行的资产配置行为)，配贷还是配债的选择上，短期由于贷款直接利率上行，会降低配债的意愿，因此债券利率曲线先上行，由于短端弹性更大，因此期限利差收窄呈现熊平，经济由于加息受到投资消费的抑制，信用溢价与流动性溢价双走阔，信用利差走阔;中长期由于经济受到加息的抑制出现下行(从既往周期来看，传递快或许一个季度，慢的话2-3个季度)，需求回落，私人部门对于贷款的需求下滑，银行配债意愿上行，长端利率下行，曲线进一步平坦化，继续体现资金端对于经济的悲观态度。

(八)对国内股市影响：美股再跌触发境内跟跌的可能性降低

对国内权益影响的途径有两条，一个是通过对美国股市的影响传导到国内(美联储加息→美股→国内股市)，一个是国内被动跟随美国加息(加息→境内跟随加息→股市)。

首先，是否会通过美联储加息→美股→国内股市传导关键是通胀预期的变化：回顾2月美股美债的波动，美国1月份的时薪增速跳涨是较为关键的触发因素，核心是通胀预期的变化(2月初公布的美国1月时薪增速跳涨→通胀预期陡升+加息节奏趋紧预期提升→美债利率跳升→美股出现大幅调整→国内股市调整)。

通过对1月份美国薪金增速跳涨的分析，我们认为1月份美国时薪的增长是受到极端天气影响导致的工时骤减导致的而非经济基本面变化。所以在气候性扰动因素逐渐消退后，美国薪金增速将重回温和增长的趋势(2月份美国时薪增速已经从2.9%回落至2.6%)，通胀大幅跳涨压力不大。另外，本次议息会议维持2018和2019年核心PCE预测不变，这也意味着因为美股再跌触发境内跟跌的可能性降低。

第二个传导链条是加息→境内跟随加息→股市。如果国内跟随加息，则不利于股市，一方面，加息会推升无风险收益率并且降低风险偏好。另一方面，虽然1-2月的数据表现靓丽，但可持续性仍需观察，国内经济仍有压力。叠加债务成本高企，加息将对企业盈利恐造成压力。

二、梳理历史上加息进入下半程的经济表现

从历史上来看，抑制通胀为目的的加息，到加息后半程经济呈现衰退迹象(具体表现为经济与通胀双下行;抑制经济过热为目的的加息当进入到加息后半程经济呈现滞涨现象(具体表现为经济下行，通胀上行)。由于本次加息周期本不是抑制经济过热或通胀，而是货币政策回归常态化，所以进入加息下半程后，经济下行+通胀低位的可能性较大。

(一)1983年至1984年加息周期背景为抑制通胀，经济先上后下，通胀下行

第一次加息周期背景为抑制通胀，加息上半程通胀下行，经济改善，加息下半程经济回落，通胀下降。1983年3月至1984年08月的加息周期中，美联储连续加息11次，联邦基准利率从8.5%调整至11.5%。当时美联储的加息背景并非经济过热而是抑制高通胀(上世纪80年代初由于通胀久居高位，同时美国经济政策转向改善供给的“里根经济学”)。在加息前半段，个人收入、GDP、个人消费支出、汽车销量消费信贷、制造业、房地产等经济指标全面提升，通胀有所下降。当加息周期进入后半段后，除少量指标(如个人收入)延续上升趋势外，其余指标如核心PCE、消费支出、投资、汽车销量、房地产销售均有所回落。

(二)1988年至1989年加息周期背景为经济过热，经济先上后下，通胀先上后平

第二次加息周期背景为抑制经济过热，加息上半程，经济继续改善，通胀上行，加息下半程经济回落，通胀变化不大。1988年3月-1989年5月加息周期，美联储连续加息16次，联邦基准利率从6.5%调整至9.81%。当时美国经济过热，汽车、房地产、制造业均有过热现象。在加息前半段，核心PCE大幅上升，个人收入、私人投资、制造业、房地产销售继续改善，但GDP增速、个人消费支出、汽车、消费信贷、房地产开工有所下滑。当加息进入后半程后，除私人投资和汽车增速有所改善，其余指标皆出现下滑，核心PEC在加息后半段变化不大。

(三)1994年至1999年加息周期背景为抑制通胀，经济先上后下，通胀先下后平

第三次加息周期背景为抑制通胀，加息上半程，通胀下行，经济改善;进入下半程经济回落，通胀变化不大。1994年2月-1995年2月加息周期，美联储连续加息7次，联邦基准利率从3%调整至6%。当时美国加息的背景是并非经济过热而是抑制快速上涨的通胀。加息上半程，个人收入、GDP增速、私人投资、消费信贷、制造业PMI和房地产数据持续改善，核心PCE大幅下降，个人消费支出、汽车销售有所回落。在加息进入后半程后，个人可支配收入、私人投资、消费信贷延续改善趋势外，其余指标均有所回落，核心PCE变化不大。

(四)1999年至2000年加息周期背景为经济过热，经济先上后下，通胀上行

第四次加息周期背景为经济过热，加息上半程，经济继续改善，通胀上行;加息进入下半程后，经济回落，通胀上行：1999年6月至2000年5月加息周期，美联储连续加息6次，联邦基准利率从4.75%调整至6.5%。美联储加息的背景是经济过热，在制造业和房地产领域有明显的过热现象(90年代中后期随着互联网技术革命的兴起，美国经济再次迎来的蓬勃发展，部分领域出现过热显现)。在加息上半程，美国经济基本面持续改善，核心PCE有所抬升。但加息进入后半程后，汽车、消费信贷、制造业、房地产均有所回落。

(五)2004年至2006年加息周期背景为经济过热，经济先上后下，通胀上行

第五次加息周期背景为经济过热，加息上半程，经济继续改善，通胀上行;加息进入下半程后，经济全面回落，通胀上行：2004年6月至2006年6月加息周期，美联储连续加息17次，联邦基准利率从1%调整至5.25%。当时美国加息的背景是经济过热，房地产和制造业有过热现象(20世纪末的高科技泡沫破灭使美国陷入经济衰退，之后美国房地产泡沫不断膨胀，经济很快从科技泡沫破碎后的衰退中复苏)。在加息上半程，除制造业、房产销售、GDP增速和个人收入有所回落外，其余指标均延续上涨趋势，核心PCE小幅提高。但在加息进入下半程后，经济全面回落(GDP增速、个人消费支出、私人投资、汽车、制造业、房地产增速)，仅剩通胀、个人收入和信贷增速保持改善。

(六)2015年至今加息周期背景是货币政策正常化 “经济下行+通胀低位”的组合可能性较大

目前我们在第六次加息周期，但和背景并非经济过热，也非高通胀，而是货币政策的正常化。2005年12月至今美国进入第六次加息周期，美联储至今已加息6次，联邦基准利率已从0%上升至1.625%。和以往加息周期来比，此次美国加息是以往几次加息周期的以来的最弱一次，往次加息美国都有明显的经济过热现象(无论制造业、房地产还是汽车耐用品等)或是较高的通胀水平，但本次加息周期的背景并非经济过热，通胀也在低位，所以本次加息的目的仅是非常规货币政策的退出，注定将弱于以往的加息力度。目前来看，相比2015年12月加息时的经济状况，美国的经济数据有全面改善，核心PCE也有所抬升。但根据以上历史经验，当加息进入下半程后，美国的经济数据将有所弱化。

三、未来美国经济走势判断：加息进入下半程，经济增速已到峰值

我们认为美国经济增速已达峰值，2019年将面临回落：一方面，支撑居民消费继续扩张的弹药不足(薪资增长疲软、存款占收入比重达到危机以来低点、居民信贷总额达到高点)，加息对经济的滞后效应开始显现(居民信贷利率、企业债利率、住房抵押利率提升下，耐用品消费支出、汽车销售、住宅投资增速均有所下滑)。

(一)居民后续消费扩张空间有限

个人消费支出占美国GDP近70%，是美国本轮复苏的主要驱动力(2009-2017年期间，居民消费对GDP增速的平均拉动为1.33%，同期私人投资为0.37%、政府投资消费和投资-0.07%、净出口-0.03%)。

2018年2月密西根大学消费者信心指数达到了99.7(危机以来的高位)，说明消费者消费的动能较强。但居民是否有与其匹配的消费能力才是是判断未来消费走势的关键。衡量未来美国居民的消费能力可以从三个层面来进行分析：

第一个层面是看居民的收入是否会持续大幅增长，这是支撑居民消费增长的主要动力。2018年受到全球贸易环境回温(与贸易时薪负相关)、美国国内消费支出回落(与服务业时薪正相关)以及欧日经济复苏(与制造业时薪负相关)的影响，美国时薪增速或持续疲弱，收入上涨支撑消费扩张的动能不强。

第二个层面是看居民的存款是否充足，在未见工资出现明显增长的情况下，储蓄也可以支撑居民继续消费，所以这是支撑居民消费的后备力量。最近两年，美国收入增速低于消费增速1个多百分点，存款增速连续两年近20%的负增长，储蓄占个人可支配收入达到2008年以来的低点，仅为3.4%。2018年存款支撑消费继续扩张的空间较为有限。

第三个层面是看居民的负债情况，除了使用储蓄之外，银行借贷也是居民消费的主要来源。目前美国居民债务总额已经超过2008年高点达到13.15万亿美元(2008年末为12.67万亿美元)，居民继续加杠杆消费的空间不足。

综上，收入上涨支撑消费扩张的动能不强、存款支撑消费继续扩张的空间较为有限、居民继续加杠杆消费或已到头，均指向美国居民消费继续扩张的后劲不足。

1. 收入视角：薪资增长不会大幅跳涨

受专业和商业服务、贸易业、一般服务业和制造业拖累美国薪资增速并未随经济复苏而大幅上涨：经济危机后，美国失业率持续下降，2017年失业率为4.1%，就业市场接近饱和，但薪资增速长期徘徊在2%附近。2017年时薪增速未能随就业率向好而提升，其背后的主要原因有两个，第一，三大行业——专业和商业服务(就业结构中占比约17%)、一般服务业(就业结构中占比约18%)、制造业(就业结构中占比约10%)时薪增速由上升转为回落，严重拖累了私人部门平均时薪增速，第二，美国贸易业(就业结构中占比约17%)在全球贸易回温的情况下相对受冲击，贸易部门依旧是拖累整体时薪上涨的行业。

2018年美国薪资增速不会大幅跳涨：受到全球贸易环境回温(与贸易时薪负相关)、美国国内消费支出回落(与服务业时薪正相关)以及欧日经济复苏(与制造业时薪负相关)的影响，我们认为短期内美国时薪增速恐难出现明显反弹，难以接近3%。

2、存款视角：存款大幅下行占收入比重已达危机来低点

美国居民消费预期的高涨并非来自于收入的上升，而是来自储蓄率的下降。最近两年，美国收入增速低于消费增速1个多百分点，存款增速连续两年20%的负增长，储蓄占个人可支配收入达到2008年以来的低点。2016、2017年个人可支配收入同比增速为2.60%和2.94%，个人消费支出同比增速为3.96%和4.47%，个人存款总额同比增速为-17.84%，-28.27%。2017年储蓄存款占个人可支配收入比例更是达到了3.4%，是2008年以来低点，2007年这一数值为3%。

3、借贷视角：居民信贷存量达到危机以来高峰后续扩张空间不足

2017年美国居民债务总额超过2008年高点：根据纽约联储统计的家庭债务和信用报告显示，美国居民总债务在2017年第四季度超过2008年高点，达到13.15万亿美元(2008年末为12.67万亿美元)。其中房屋抵押贷款8.88万亿(2008年末为9.28万亿)，学生贷款1.38万亿(2008年末为0.64万亿)，汽车贷款为1.22万亿(2008年末为0.79万亿)和信用卡0.83万亿(2008年末为0.87万亿)。

4、周期视角：消费周期或到拐点

从消费周期角度来看(把消费增速从高点下降到低点看为一个周期)，1976年之前，美国的消费周期平均持续时间为7个季度，1976年之后消费周期明显拉长，平均为15个季度。本次消费周期的高点是2015年一季度的4.03%，目前已经持续了12个季度，进入消费增速的下滑期。

(二)加息对实体经济的负面影响逐渐显现

利率政策的核心是通过对于基准利率的直接或间接调整来影响市场利率，最终作用于实体经济。具体来说，基准利率可以通过对居民信贷利率、企业债收益率、抵押贷款利率和汇率的传导来影响个人消费支出(耐用品支出)、企业投资、房地产投资。

利率敏感性高的支出受加息影响最大。利率敏感性高的支出包括1.耐用品消费支出，如个人消费支出中对于汽车和家电的消费;2.企业的固定资产投资，如私人投资中对厂房和设备投资;3.房地产投资，如对房屋建筑和住宅的投资。目前来看，耐用品消费支出(汽车销售增速同比增速为负，耐用品支出同比增速连续下滑)、房地产投资(住宅投资、新开工、房屋销售增速均有所放缓)受利率上行的负面影响已经显现，企业融资成本上行未来对企业的固定资产投资影响还未反应。

综上，我们认为加息对实体经济的影响已经开始显现，美国经济已达峰值，2019年面临回落。

1、居民信贷利率上升，汽车销量、耐用品消费支出增速下滑

历次加息周期中，基准利率上调对耐用品支出产生负面影响，传导机制为基准利率-市场利率-居民信贷利率-耐用品消费支出：耐用品相对来说较为昂贵，很多需要贷款购买，因此其销量对利率十分敏感。一旦利率上涨，融资成本上升，消费者会做出反映，削减耐用品支出。2017年末美国商业银行的新车贷款利率和个人贷款利率较2016年末已经上涨0.36和1.12个百分点，与之对应的是美国国内汽车销量同比负增长(2017年平均-10%同比增长，2018年同比增速为-9.8%)和耐用品消费支出增速的下滑(截止2018年1月耐用品消费支出增速为4.6%，连续三个月下滑)。根据历史经验显示，耐用品支出在经济衰退前2-4个季度开始减弱，在经济衰退结束，开始复苏1-2个月开始加强。

2、企业债收益率上升，企业投资成本上升

历次加息周期中，基准利率上升会致使企业投资下降，其传导机制为基准利率-市场利率-企业债收益率-企业投资：基准利率和美国企业债收益率走势一致，对短期企业债收益率传导最为快速。企业债收益率的上升推高了企业的融资成本，进而抑制企业的投资活动。非住宅投资(如办公建筑、库房、计算机设备和软件、机床工具)占企业投资的77%，对利率变化极其敏感。在历史上五次加息周期结束后，非住宅投资年均增速(以加息结束当年与下年开始)会出现平均在6%左右的下滑。目前，美国企业债的收益率已经出现了较为明显的上行，2018年02月AAA、AA、A和BBB级企业债收益率较2017年2月分别上升了0.28、0.44、0.37和0.23个百分点。企业融资成本的上升将对后续企业投资造成压力。

3、住房抵押贷款利率上升，住宅投资增速放缓

历次加息周期中，利率上调会遏制美国房地产市场，其传导机制为-基础利率-市场利率-抵押贷款利率-房地产投资：抵押贷款利率是影响房地产市场的重要指标。2018年2月房地产住宅抵押利率为3.6%(5年)，3.78%(15年)，4.33%(30年)，较2017年2月均有所上涨，2017年2月5年、15年和30年的房地产住宅抵押利率分别为3.19%，3.38%，4.17%。2018年1月无论是新建住房销售、已开工新建私人住宅同比增速均有所下滑，住宅增速投资处于下行周期。

4、利率周期领先经济周期：加息增加经济进入回落概率

利率周期领先经济周期：根据美国NBER(美国经济研究局)对经济周期的划分，美国的经济周期与央行利率周期重合度高，利率是影响经济走势的重要因素，我们可以看到利息上升是经济回落的领先指标。

经济进入回落概率加大：联邦基金利率通过消费和投资对GDP影响，但负面效果会后滞后体现，所以美国经济增长已到峰值，后续面临回落概率加大

（编辑：姜禹）