招商证券：下半年保险负债端景气度高位延续可以预期 资产端改善空间大弹性足

智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，2024H1上市险企利润有望在低基数下实现较好增长，下半年负债端景气度高位延续可以预期，资产端改善空间大弹性足，股、债、房任意因素催化均有望带来β行情，保险股成为博弈政策、经济、利率和股市的较好工具。当前时点对于低估值、低持仓的保险板块，或许可以更乐观一些。

招商证券主要观点如下：

回顾上半年，保险板块股价跑赢大盘，但以阶段性行情为主

截至6月14日A股保险指数累计上涨8.22%，资产端催化下板块主要经历两轮行情，整体呈“M”型走势，个股普遍上涨，尤其负债端表现强劲的中国太平和中国太保表现最优。但板块估值仍处低位，一季度末保险股持仓占比仅为0.15%，为近两年来的最低水平。

负债端寿险延续高景气，产险短期略承压。

(1)寿险产品力突出，储蓄险热销推动新业务价值强劲增长超20%，主要是预定利率降低、产品结构优化和“报行合一”减少费用投放带来的Margin大幅提升成功实现以价补量;渠道转型成效显著，代理人队伍量稳质升，银保渠道提质增效。(2)产险业务刚需属性较强，年初以来汽车行业产销量延续增长以及政策引导农险扩面提标，推动行业保费实现稳健增长;但出行恢复与大灾损失拖累综合成本率，费用率改善对赔付率抬升趋势的对冲作用有限。

资产端利差损风险成隐忧，高股息布局受关注

一方面，利率下行叠加“资产荒”，险企息类资产配置难度加大，一季度末保险行业年化财务收益率仅2.24%。但人身险公司的负债成本却相对刚性，防范利差损风险成为保险行业重大挑战，并严重压制板块股价表现。

另一方面，权益市场整体触底回升，尤其红利资产在上半年表现亮眼，保险资金凭借长期的投资属性和稳健的投资风格，叠加新会计准则切换后降低利润大幅波动的迫切需求，预计在上半年增配了较多高股息资产并计入FVOCI科目，整体资产的收益稳定性进一步增强。

此外，房地产新一轮政策组合拳拉开序幕，供需协同发力预计将对房企及金融机构起到“信用修复”及“信用主体置换”的作用，一定程度缓解市场对险企资产质量担忧。

上市险企2024半年报有望超预期

寿险方面，在储蓄险持续的供需两旺以及各公司主动优化产品、渠道结构背景下，预计上市险企2024H1新业务价值均有望在较高基数下延续两位数增长，分别为中国太平+50%>中国太保+30%>新华保险+20%>中国人寿+15%>中国平安+10%。

产险方面，随着扩大汽车消费等政策的实施以及宏观经济复苏为非车险提供增长动力，预计2024H1行业产险保费增速约为5%左右，车险低个位数增长、非车险高个位数增长;COR则将面临一定抬升压力，“老三家”预计分别为中国财险97.5%(同比+1.1pt)<太保财险98.0%(同比+0.1pt)<平安财险99.0%(同比+1.0pt)。

展望下半年，资产端决定板块的β行情

招商证券表示，对于具有顺周期、强贝塔属性的保险板块来说，始终强调资产端是决定其股价表现的胜负手。往后看，一方面，结构性资产荒缓解+经济增长预期向好+央行预期管理思路，长债利率下行空间或面临阻碍，市场对险企利差损风险的负面预期将有效缓解，顺周期的保险板块有望迎来利润释放和估值修复;另一方面，政策驱动下市场情绪有望改善，外资加持或将带动增量资金流入，随着权益市场走势企稳向上，具有强β属性的保险股也有望体现较大上涨弹性。

此外，政策刺激与市场筑底背景下，房地产行业有望构建新模式，上市险企持续压降相关投资规模，资产质量有望得到进一步改善。随着利率、股市和房地产迎来三重催化，压制保险板块利润表现和股价估值的掣肘有望被全面打开。

负债端影响个股的α收益

寿险产品和渠道的专业化供给，有望打造差异化竞争优势。产品方面，招商证券预计，储蓄险仍是2024年下半年市场主力险种，同时在传统型产品基础上，分红、万能、投资连结型产品的多样化供给或将有所加强；此外，重疾、医疗、养老类险种还可有效满足客户全方位保障需求，“保险+服务”有望进一步赋能主业销售。渠道方面，专业化能力有望持续提升，个险供给侧改革深化，代理人优增优育引领转型;监管高压规范无序竞争行为，有助于银保渠道降本增效，“价值银保”大有可为。

产险马太效应延续，头部险企量增质稳可期。一方面行业保费规模有望稳健扩张，汽车销售延续回升向好态势将带动车险业务稳健增长，非车险受益于政策持续推动经济和产品创新等，有望持续释放发展空间，并成为驱动行业保费增长的主要动能。另一方面，头部险企风险减量服务能够有效降低投保人的保险事故发生概率或减少事故损失程度，从而缓解赔付压力，并提升社会整体抵御风险能力;叠加监管部门在费用领域持续保持高压态势、行业自律主动规范车险市场秩序，COR水平有望优化。

资负匹配是保险行业建立稳健、可持续商业模式的根基

20世纪末我国寿险业曾一度面临利差损风险，最终通过行业的高速增长得以化解，但当前环境下或已无法复制这一路径。此外，在新会计准则IFRS17框架下，资产和负债都采用市场利率评估，久期缺口会导致公司净资产随着利率变化而波动加大。借鉴海外成熟市场经验，通过监管、行业与公司的多方共同努力，建立有效的资产负债联动机制是当前我国保险行业应对风险的根本路径。

招商证券表示，未来的保险市场不再仅依赖销售能力决定市场份额，资负两端共同发力协调联动将成为险企竞争力提升的核心驱动力，也是保险行业高质量发展的必由之路。

投资建议：维持行业推荐评级

2024H1寿险产品力突出，渠道转型成效显著，新业务价值强劲增长超预期；产险保费增速平稳，出行恢复与大灾损失拖累综合成本率。受资产端悲观预期影响，利差损风险成为市场最大担忧并严重压制板块股价表现，但年初至今险资红利策略成功引领权益市场风格，2024H1利润有望在低基数下实现较好增长。

招商证券表示，展望下半年，负债端景气度高位延续可以预期，预计2024全年上市险企NBV有望实现20%左右的平均增长；资产端改善空间大弹性足，股、债、房任意因素催化均有望带来β行情，保险股成为博弈政策、经济、利率和股市的较好工具。当前时点对于低估值、低持仓的保险板块，或许可以更乐观一些。

风险提示：产品吸引力下降；经济增长不及预期；资本市场波动；利率下行；寿险转型低于预期；监管收紧。