辉立借出百亿孖展！散户抢筹老铺黄金（06181）主力如何应对？

港股打新再掀热潮，古法黄金第一股——老铺黄金（06181）正在被散户抢筹。

智通财经APP获悉，老铺黄金于2024年6月20日至2024年6月25日招股，拟全球发售1945.13万股H股股份，包括香港公开发售194.52万股及国际发售1750.61万股发售股份，另有最多291.76万股发售量调整权及15%超额配股权。发售价将为每股H股40.50港元，H股将以每手100股H股进行买卖，预期H股将于香港时间2024年6月28日(星期五)上午九时正开始在香港联交所买卖。

此外，公司已与腾讯控股全资附属Huang River Investment Limited、南方基金管理有限公司及CPEFUND订立基石投资协议，基石投资者已同意按发售价认购以总金额5600万美元可购买的若干数目的发售股份。

假设发售量调整权及超额配股权未获行使，按发售价每股40.50港元计算，全球发售净筹约7.132亿港元。

根据历史经验，凡冠以“第一股”的名号的新股，总会获得市场重点关注。例如，6月13日，以港股上市规则18C章上市的首家特专科技公司晶泰科技-P（02228），香港公开发售获103.35倍认购。

老铺黄金不仅有“第一股”的名号，同时还踩中黄金价格高企历史当口，顺理成章被投资者当成“风口上的猪”。数据显示，截至6月24日14点31分，老铺黄金的孖展总额达到145.43亿港元，孖展倍数（实际）为184.6倍，预测孖展倍数将达到239.98倍。其中，辉立证券借出的孖展资金达到99亿港元，占孖展总额的68.07%，凭一己之力就开出了逾125倍的孖展倍数；另外，富途证券的孖展金额也达到了37.86亿港元。

百倍孖展乃“护身符”？

诚然，高孖展倍数一定程度反映出市场对老铺黄金IPO的高度热情和预期，投资者愿意承担更高的融资成本来参与申购。同时，券商愿意提供高孖展倍数，可能表明对新股的前景持乐观态度，或者认为市场有足够的需求来支撑这样的融资服务。然而，高孖展倍数并不保证投资回报，反而可能增加投资的不确定性和风险。

智通财经APP注意到，今年在港股上市的次新股，“杀热门”的例子并不鲜见。如：中深建业(02503)、富景中国（02497）和晶泰科技-P（02228），公开发售分别获58.44倍认购、294.13倍认购和103.35倍认购，但其上市后股价经过短期拉升后均遭遇剧烈打压至破发。其中，中深建业上市后的最大跌幅为53.3%，富景中国的最大跌幅为63%，晶泰科技的最大跌幅为21.3%。

按照认购倍数算，2024年最大的热门当属优博控股（08529）。该公司于6月3日上市，发行价格为0.5港元。其公开发售获得2503.03倍认购，超越惠生国际排在港股史上第五位。遗憾的是，优博控股股价在上市第二天便破发，目前股价为0.32港元，较0.68港元的高点下跌52.9%。

由此可见，散户聚集的热门标的，往往也是“收割机”的聚集地。因而，百倍孖展或许并不是散户们的“护身符”而可能是“紧箍咒”。

作为散户的对手盘，“主力”想将自身利益最大化，通常通过吸筹、洗盘、拉升、出货来实现。其中，最根本的是掌握尽可能多的筹码，以便于减少控盘阻力。在港股新股市场，“主力”掌控筹码的方式较为丰富，如上市前的“丐版发行”、“套路回拨”等方式，或者上市后通过操盘手法实现“筹码归边”等方式。

“套路回拨”或将安排？

老铺黄金的IPO情况显示，公司拟发行1945.13万股，其中10%为香港公开发售，其余为国际配售。这表明公司在IPO时采取了较为常见的发行策略，而非所谓的“丐版发行”。

不过，“主力”仍有望通过“套路回拨”的方式来收集筹码。根据回拨机制，若公开发售认购15倍至少于50倍，公开发售比例将由10%增至30%，50倍至少于100倍即增至40%，认购100倍或以上则回拨至50%;但若配售未足额而公开发售却足额，或配售及公开发售均足额而公开发售认购少于15倍，公开发售比例可由10%增至最多20%，但必需下限定价。

因此，即便老铺黄金股票在公开发售阶段获超百倍认购，但可能由于国配不足的原因，击中“套路回报”的玩法。

据智通财经APP了解，在实际分配过程中，主要分三种回拨方式，其一是按照如上回拨机制分配，称为被动回拨。其二是公开发售部分认购小于15倍，却回拨至20%，通常被称为主动回拨。即在可以不回拨的情况下，主动提高散户的持货比例。此举可理解为国际配售卖不出去。采用这种回拨方式的新股，上市后股价以大跌为主。其三是公开发售部分超购较多，而国际配售部分却认购不足，根据规则，最多只能回拨至不超过20%。第三种回拨方式，通常被称为“套路回拨”，可以简单理解为，“主力”不想把筹码分给散户，便于上市后拉升股价。

前文提及的富景中国就采取了“套路回拨”的方式。公司公开发售获得294.13倍认购，公开发售的回拨比例应为50%，但其实际回拨比例只有14%。由于散户手中股票较少，大大减少了无序抛压，富景中国上市首日实现了股价大涨。

需要故意的是，“套路回拨”策略也存在一定风险，如果市场对公司基本面不买账，或者后续业绩无法支撑高估值，股价可能会面临较大压力。所以，“套路回拨”这种做法虽然短期内可能有利于股价表现，但也要考虑公司的长期发展和投资者利益。

“打金”还需自身硬

站在老铺黄金的角度，“打金”自然还需自身硬。

业绩方面，近年来黄金价格上涨使得黄金投资需求增加，从而拉动老铺黄金产品销售“量价齐升”。2023年，老铺黄金实现营收31.8亿元（人民币，下同），同比增长145.7%；年内利润4.16亿元，同比增长340.5%。

需要注意的是，老铺黄金后续保持这样的业绩高增长并非易事。据悉，老铺黄金的产品定位于高端市场，价格相对较高，主要针对高净值人群，这可能可能会限制其市场覆盖面，尤其是在经济不景气或消费降级的情况下。此外，老铺黄金的产品依赖传统工匠手艺，这可能不利于大规模量产，限制了公司产量和业绩的提升空间。

事实上，在过去的15年里，老铺黄金主要采取自营模式经营线下门店，公司门店仅覆盖了中国14个城市(其中大部分为一线和新一线城市)的知名商业中心，门店数量仅为33家。

短期来看，受到金价的高位波动致消费者持谨慎观望态度，以及春节后进入消费淡季等因素影响，黄金消费出现疲态。据国家统计局数据，2024年1-4月金银珠宝社零当月同比增速基本与限上企业社零增速保持一致，5月同比明显下滑11.0%。

招商证券预计，2024年降息预期兑现后金价可能出现一定时间的小幅回调，整体依然呈上行趋势。在此预期下，黄金珠宝终端消费需求将在金价企稳后有所恢复，但由于金价已处于历史绝对高位，消费意愿依旧会受到一定影响；而金价企稳后出现上行趋势时，预计投资需求将出现更为明显的恢复。整体综合来看，年内需求或难恢复至较高水平。

所以，带老铺黄金上市后，“主力”是顺水推舟抬拉股价，还是完成一轮“收割”？这值得思量。