腾讯(00700)，一家以“其他业务”为最大增长引擎的神奇公司

本文来自“虎嗅网”，作者为“尹生”。本文作者持有腾讯多头仓位，文章仅供投资者参考，不代表智通财经观点。

很多人对腾讯(00700)2017年Q4财报的关注点放在其游戏业务放缓上。

在该季度，受到之前《王者荣耀》生命周期巅峰已过等因素的影响，占公司营收比例最高的游戏业务的收入增速，从上一季度的48%下降到32%(这还没有考虑到2016年同期游戏业务仅上涨了16%)。无疑拖累公司的营收增长，从上个季度的61%下降到51%，在过去四个季度中垫底，但过分看重这点可能对该公司已经和正在发生的结构变化视而不见。

与一直以来腾讯主要是一家靠游戏收入驱动的公司的印象不一样，在过去的两年中，曾经只是一个暂时用来归类电商业务遗留资产收入的项目，“其他业务”已然成长为公司新的增长引擎。在第四季度，来自该项目下的收入以21.2%的收入占比贡献了34.3%的增量，在所有业务中贡献最大。相比而言，排名第二的游戏的贡献比例仅为26.3%。

“其他业务”的命运轨迹与现在承担了腾讯主要价值的微信很相似，后者诞生于一个当时并不处于核心地位的部门。

巧合的是，作为“其他业务”的核心内容之一的支付服务，也与微信直接有关，腾讯向超过一定金额的微信支付交易收取手续费，这意味着随着消费和商业用户的交易增加。凭借微信的庞大用户规模、已形成的支付环境和用户习惯，以及腾讯试图让自己在交易场景无处不在的战略，这绝对不是问题。在过去的这个季度，来自商户的交易额增长了一倍以上，腾讯将从中受益。

“其他业务”的另一项主要内容，是面向企业和政府机构等的云服务，该业务取决于网络规模、客户数量，以及公司通过差异化的服务来吸引、留住客户，并抵御价格战的能力。尽管相比阿里而言，腾讯云不具备先发优势，但它自身在游戏、视频领域的领导地位，以及从2010年开始实施的开放战略和基于微信等编织的商业生态，为它在吸引新客户方面提供了近水楼台。更重要的是，腾讯决策层给予了该业务战略上的足够重视，你大概还记得之前腾讯曾为了争夺一个云服务订单而近乎白送的魄力。

在两年之前，你大可以将腾讯视为一家游戏公司。

2015年第四季度，游戏业务收入占比高达52.5%，贡献了42%的增量，而“其他业务”(主要为电商相关收入)仅占收入的5.4%，贡献增量占4.5%。但2016年第一季度是个转折点，从3月1日开始，腾讯开始对部分微信交易收取服务费，从那之后，“其他业务”收入便以100%以上的高速增长。到这一年的第四季度，“其他业务”收入首次取代游戏成为第一大的增长贡献者，占全部收入的比重也提高到14.6%。

在过去的2017第四季度，来自“其他业务”收入占比已经超过广告(18.6%)，接近社交网络增值服务(23.5%)。但“其他业务”收入的增速远高于别的，虽然由于基数的增加，其增速已经由之前几个季度的200%以上下降到了121%，但预计在未来的相当长时间内，它仍然可以保持高速成长。这意味着2019年的某个时间，“其他业务”收入将可能取代游戏成为占比最大的收入来源。

多年来，腾讯一直将“连接者”作为自己的生态定位，并进行了广泛的生态合作(包括投资)，但这样做的挑战就是，如何建立一种能让自己从生态中自然受益的可持续商业模式，而不仅仅是作为一个投资人分享生态伙伴的成长。投资是生态主导者的一个重要战略粘合剂和价值实现模式。

截至2017年底，腾讯仅在那些已经上市的被投公司中的公允价值就达到2108亿元。

经过过去几个季度的验证，腾讯似乎已经找到这样的“连接者”商业模式——通过包括支付和云服务在内的“其他”收入、广告模式，以及投资，腾讯既能让生态伙伴受益(所谓的赋能)，又能让自己分享生态伙伴短期和长期的成长价值。换句话说，这形成一种近似双向强化：腾讯赚到的钱越多，可能意味着生态伙伴越成功，生态伙伴越成功，又能让腾讯赚更多钱，这样双方才能真正将彼此的半条命交给对方。

这种模式的本质，其实是一种经济基础设施，也是广义的社会基础设施，而过去我们主要视腾讯为狭义的内容和社会基础设施。这已经使它不同于社交网络的集大成者Facebook，后者最近正遭受与隐私泄露相关的社会和经济打击。它的广告商业模式、个人连接与社会共治、隐私保护等呼声可能存在潜在冲突，这成为其长期承压的根源，只有当它进化为经济基础设施(即广义的社会基础设施)时，才能形成弱化冲突的长期基础。

这种模式的另一个好处是，让腾讯未来较少受到单纯用户端的社交和通信产品更迭的影响。因为微信已经不仅仅限于这两种功能，而成为更广泛的经济和社会生态的一部分，替代它就必须替代掉整个系统。

这种模式已经让腾讯在与阿里的竞争中受益，后者因为只涉及狭义的经济基础设施(从而在向自己所处的系统持续注入用户动能的维度稍显不足)，而让自己与生态上的伙伴(比如商家)存在一种更直接的此消彼长竞争和分食关系。相反，拥有用户维度优势的腾讯则更多的是一个赋能者角色，也更少冲突。

当然，前提是腾讯必须保证自己主导的这个系统的生产率持续具有竞争力，这就要求它必须划清自己的边界，并克制自己从中受益的程度。但当它这样做时，又必须让自己牢牢处于用户入口的地位，否则，整个生态也会受到侵蚀、进而衰落。比如在最近一年多围绕信息流、小视频、直播的轻娱乐入口的竞争中，它似乎有些反应迟钝，这导致用户的时间快速向快手、今日头条这样的新注意力中心转移，在这里可能会形成新的经济和社会基础设施的萌芽。

腾讯这样的绝对领导性公司常常会犯的错误，就是远离最初的创新精神，以及对这种精神可能带来的变化力量的敏感性，进而用一种在位者的资源掌控和防御模式来行为。比如，腾讯拥有目前为止中国最大的用户群体和所谓的流量(一种远离用户的术语)，这可能让它在与用户—流量密切相关的业务上像一个资源垄断者那样行事。事实上，它也会发现自己在这些方面总是能轻而易举创造“流量”指标，但对自己可能正远离用户的现实却视而不见。

即便在腾讯迄今唯一既当裁判又当运动员的领域——以游戏为代表的内容领域，在过去的十几年承担了腾讯首要经济引擎的角色，但它似乎也没有将垂直产业经营的模式贯彻到底。现在这家公司在游戏领域做到了这点，最近刚刚对两家游戏直播网站的投资，就体现了在这方面的彻底性。但在长视频、音乐等领域，它仍然按照流量—资源模式的思路行事。这让在长视频领域，流量资源本来不如它的爱奇艺们，形成了自己差异化优势。

从各个方面来看，它的用户红利时代都结束了。

在第四季度，半数的用户指标都呈现出了负增长，比如QQ月活、QQ空间月活、QQ空间智能终端月活等，剩下的增速也明显放缓，比如微信的月活增长率降到了11.1%，用户规模的扩张已经接近极限。接下来的增长引擎，将转向生态生产率的提高，以及腾讯生态在整个经济和社会中的渗透率。

而支付与云服务正是这样的业务，小程序也可能在其作为经济基础设施的道路上扮演重要角色(目前它还要设法让用户形成使用习惯)。而增长引擎的另一个主要来源将是技术，在这个方向，腾讯显然还需要努力。

但在经济基础设施的道路上，它不会一蹴而就，支付业务可能会受到政策的影响。另外，腾讯似乎对进入泛金融业务领域也有兴趣，比如理财、银行和保险。这固然能在短期增加其收入，并强化支付的价值，但却也可能受到更多政策的波及，并将自己置于金融风险之中，这些风险可能让公司价值受损。

但总的来说，腾讯的未来确定性相比几年前已经有很大提升，这将成为其长期价值的基础。腾讯短期股价受多种因素的影响，比如最大股东南非Naspers计划减持1.9亿股、游戏业务增长放缓、大市动荡等影响。腾讯昨天在港交所的股价下跌了5.02%，在晚上美国的ADR则下跌了10.7%。（编辑：王梦艳）