国联证券：更新大周期内销韧性为底 家电制造/品牌出海看点十足

智通财经APP获悉，国联证券发布研报称，年初以来家电出口表现频超预期，新兴市场在复苏后半程贡献了绝大部分增量和弹性，市场对其持续性多有关注。出口重启且规模新高的2023年，多数高增新兴市场需求难言景气，中国以外的核心出口国表现迥然，指向全球产能份额系统性提升，而价格竞争力与海外龙头势力收缩或是主因。展望后续，更新大周期内销韧性为底，弹性可期，制造/品牌出海看点十足，持续推荐质地优异且经营稳健的白电龙头，关注出海及内销困境反转机遇。

国联证券主要观点如下：

复苏后半程新兴市场弹性突出

本轮出口周期自2023年进入修复通道，2024年起频超预期，持续好于中个位数的历史中枢；期间新兴市场恢复节奏与出口整体基本同步，但复苏后半程弹性突出，增速大幅超越低基数修复范畴。2023年我国近1/3家电品类出口规模创历史新高，若从增量视角拆分区域贡献，头部新兴与长尾市场都功不可没，拉美增速与增量均在前列，亚洲中东空调增长突出，东南亚小家电表现较好，且各品类前20以外长尾市场均有“超额增量”贡献。

高增出口目的地需求难言景气

增长的来由不外乎景气和格局，以2023年我国家电出口高增的12个新兴国家为样本，其欧睿口径下家电零售表现平淡，提速国家占比不足五成且幅度有限。以宏观环境佐证，主要新兴国家实际产出增长第一梯队仅与中国相近，南美两国明显偏弱，而中国出口及本土零售表现相对较好的巴西和土耳其，通胀波动较大且地产低迷，整体宏观环境也未提供耐用品需求走强的条件。综上，对新兴出口高增的事实，结构性的弱景气缺乏解释力。

中国制造竞争力提升或是正解

需求拉力无显著增强，题眼就落在供给的推力。相对同为全球家电头部供给力量的土耳其/泰国/波兰等国，2023年中国家电出口表现明显占优，结合需求景气一般的背景，可见中国出口份额正系统性提升。制造端竞争优势是中国家电出海的底牌，在通胀错位助推价格优势的契机下，或又成为新兴市场份额突破的起点。长序列的品牌份额提升虽是慢变量，欧美龙头对边缘市场的经营与产能收缩却有迹可循，格局量变在战事中场悄然积累。

中长期空间赋新兴市场以溢价

份额之外，空间赋予的增长期权也是新兴市场核心价值所在。四大新兴市场区域中，亚太及中东非大家电渗透率普遍偏低，白电户均保有量均在0.6台以下；品类间对比看，依赖气温、发展偏晚的空调渗透率最低，新兴地区保有量均不超0.5台/户，而电视除中东非外保有量均在1台/户以上，相对饱和。基准情形测算下，主要新兴市场的空调/冰箱/洗衣机达到渗透稳态前的增长空间，大致与2023年中国大陆市场规模的1.0-1.5倍相当。

风险提示：海外需求不及预期；原材料成本上涨；空调库存大幅积累；外资大幅波动。