中信证券：独立景气周期下的避风港 运动代工行业呈现一定补库存趋势

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，运动代工产业链具备对接全球需求、下游赛道景气度相对较高、龙头参与者相对集中、进入门槛高且定价权较强的特点，在终端需求波动的背景下成为很多避险偏好资金的优先选择。今年以来，整个行业呈现一定补库存的趋势，在此背景下，该行重点推荐长期盈利能力突出、具备较强的业绩修复弹性的代工龙头。

中信证券主要观点如下：

代工龙头梳理：中国代工厂规模领衔。

在鞋类代工领域，裕元集团/丰泰企业/华利集团2023年产鞋2.18/1.12/1.90亿双，其中裕元集团为全球第一大鞋厂、Nike第二大&Adidas第一大鞋类供应商，丰泰企业为Nike第一大鞋类供应商，华利集团近年来快速增长、2023年产量超越丰泰集团，为Nike第五大鞋类供应商。在服装代工领域，申洲国际/晶苑国际产2023年产服装4.2/3.8亿件，申洲国际为全球第一大服装代工厂。

产业链价值分配：约占产业链价值分配的10%~15%。

从产业链结构来看，运动鞋服代工处在运动鞋服产业链的中游，上游为纱线皮革等原材料商，下游为运动品牌商&经销商，根据该行的测试，运动鞋服产业链上游/中游/下游约占整体运动产业链价值分配的25%~30%/ 10%~15%/ 55%~65%。

商业模式：代工厂兼具技术与劳动密集属性，精细管理实现优质盈利。

运动鞋服代工厂毛利率处于产业链较低水平，但优质的龙头代工厂通过优质的生产管理与成本管控实现领先的盈利水平。

盈利能力影解析：短期受产能利用率影响，长期效率提升带来超额收益。

代工厂与品牌以成本加成的模式进行合作，中长期来看原材料、人工和汇率变动的影响均能有效传递至品牌端。因此各代工厂的基础毛利率主要取决于：①各品牌或各品类给予的报价加成比率;②合理的产能利用率调配;③合理的产能布局，一方面，多地产能布局可能存在额外行政管理成本，另一方面东南亚地区受订单充足、劳工供给充沛和税收优惠等多种因素影响表现出较优的盈利水平。各代工厂自身所能争取超额利润收益来自于：①效率提升。通过数字化，智能化自动化系统提升原材料的使用效率和员工人效，获得进一步的超额收益。②规模效益带来固定成本的摊薄和单品生产效率的提升。③价值延伸。头部服装厂通过从面料到成衣的垂直一体化生产体系，赚取更多的附加价值。

风险因素：消费景气下行超预期，品牌公司线下门店拓展不及预期，制造公司产能释放不及预期，原材料价格传导不及预期，汇率大幅波动风险等。