新股前瞻|五洲能源赴港IPO：工商业用户高占比，盈利改善“在路上”

“双碳”目标的持续推进，意味着控制碳排放、调整能源结构将成为我国未来十几年乃至几十年的发展重点。在此背景下，政策对各行各业的发展有了新要求，这其中便包括城燃行业。

然而，近年以来，港股上市城燃企业一面被动承受着经营业绩下滑的风险，另一面行业整体估值遭遇非理性连续下跌，仿佛进入了漫长的“冬季”。但随着时间步入2024年，前期低基数叠加降本，再加上居民气顺价等多重利好催化，行业整体进入了修复期。

因而，近期的城燃IPO市场也再度活跃了起来。近期，来自河南许昌的城燃企业五洲能源向港交所递交了招股书。作为一家在河南运营逾20年的老牌城燃企业，在这个时间点选择上市融资，背后又有何深意?

工商业用户“加持”，盈利能力在恢复

智通财经APP了解到，五洲能源成立于2001年，坐落于河南省许昌市，并在许昌市拥有三个特许经营区域，即长葛特许经营区域、许昌特许经营区域、鄢陵特许经营区域。这也早早决定了五洲能源业务命脉：即为根据特许经营权透过城市管道网络向终端用户销售管道天然气。

据了解，五洲能源在其经营区域内运营城市管道网络，拥有不少于1500公里的次高压、中压及低压管道。其拥有于特许经营区域销售及分销管道天然气以及建设城市管道网络的独家权利，为期30年，届满日期分别为2036年5月、2041年9月及2042年3月。弗若斯特沙利文资料显示，于2023年，按根据独家特许经营权对终端用户的管道天然气销量计，五洲能源为许昌市最大的天然气分销商。

招股书显示，在过去的2021-2023年，五洲能源的营业收入分别9.48亿、12.66亿和12.17亿元(人民币，单位下同)，在2022年实现跨越式增长后，其营收反而在2023年有所下降。而相应期间内的归母净利润分别为6216.8万、1.116亿和1.111亿元，其利润也随收入的起伏而略有波动。

进一步细分而言，向终端用户销售管道天然气无疑是五洲能源主营中的核心，该业务所贡献的收入近两年在总收入中的占比约七成左右，而剩下的长输管道业务的占比则在20%上下。余下的其他业务则主要包括提供建设及安装服务以及销售压缩天然气。

从五洲能源的业务结构不难看出，其普遍与其他区域性城燃公司的业务模式相若，主要盈利模式是通过卖气赚取差价，业务模式比较单一。而从终端用户的结构上来看，五洲能源主要仰赖于经营区域内工业用户的“加持”，而居民终端用户所贡献的收入仅占该业务分部的7%左右。

2021-2023年，五洲能源向工业终端用户销售管道天然气的收益分别约为5.23亿元、8.14亿元及7.86亿元，占向终端用户销售管道天然气总收益约88.2%、90.1%及89.2%。五洲能源之所以在2022年能够实现“大迈步”，主要得益于长葛特许经营区域新增从事有色金属冶炼及压制、炼钢及钢圈生产的工业终端用户，使其销气量增加，同时还有因采购成本上升而导致售价上升的因素存在。而在2023年，这一部分业绩的波动主要也因长葛特许经营区域内多家从事有色金属冶炼及压制以及涉猎制药行业的工业终端用户消费量下降。

不过，五洲能源的业绩自然也受到国际气价的影响。由成本方面来看，2021-2023年，该公司已售管道天然气的总成本约分别约为7.23亿元、9.90亿元及9.34亿元，分别占各年总销售成本约89.5%、92.9%及91.0%，气源成本无疑是公司最大头的支出项。

2023年，国际气价回落压低了城燃企业的气源成本，另外，居民用气顺价工作推进也正在持续修复城燃企业的盈利能力，城燃企业经营稳定性亦将有所保障。

申万宏源研报显示，2024年，国际气价持续低位运行(美国气价持续低于$2/mmBtu以下区间运行)，海气进口经济性持续凸显，4月最新进口现货LNG到岸价格在$9/mmBtu左右低位运行，成本优势更显著。具备多元气源城燃的采购成本压力减轻，看好此前受制于高价难以推进的“工业煤改气”取得突破，高毛差的工商业用气回暖改善城燃销气结构。由此来看，今年工商业用户占比较高的五洲能源，其盈利空间或有望进一步得到修复。

市场竞争激烈，特许经营权或难保“无忧”

对于在河南省深耕，以销气为主业的五洲能源而言，拥有30年特许经营权无疑是其保有稳定经营20年的“定海神针”。弗若斯特沙利文报告显示，未来，许昌市天然气消费量预计将持续增加并于2028年达到9.71亿立方米，自2023年起的复合年增长率为7.4%。

但市场需求的预期扩大似乎并不意味着五洲能源能够稳在区域经营“躺赚”。2022年6月，国务院办公厅发布《城市燃气管道等老化更新改造实施方案(2022-2025年)》，其中提出要强化市场治理和监管，支持燃气等行业兼并重组，确保完成老化更新改造任务，促进燃气市场规模化、专业化发展。在目前全国城燃市场整合正在不断提速的背景下，“固步自封”似乎并不是一个好选择。

由于能源行业是典型的规模效应行业，随着行业市场化程度逐渐增高，行业集中度不断提高，市场竞争持续加剧。目前，昆仑燃气、港华燃气、华润燃气、新奥燃气等全国性燃气企业销气量占据全国市场份额的50%以上。并且，这些大型的跨区域燃气公司还在利用其资源和成本优势不断兼并收购小型燃气公司，争夺新的市场。

在这样的过程中，区域性燃气公司在与这些大型公司争夺新市场的过程中通常会处于劣势地位，还要避免被这些大公司兼并收购。此外，今年以来，国内“一城一企”政策加速推进，城燃规模化发展的大趋势或许也是五洲能源积极谋求港股独立上市的重要原因之一。

因此，五洲能源无疑需要更多的资金来实现自身的规模的增长——倘若能够成功实现港股上市，其拟通过战略投资扩大天然气销售及分销业务，未来两年于特许经营区域建设总长度不少于80.0公里的新天然气管道，以扩大市场覆盖范围，未来两年将长输管道接驳更多城市管道网络，通过升级设施提升运营效率及安全性，及营运资金及其他一般企业用途。

另一方面，从“双碳”政策导向来看，在高比例煤炭退出的过程中，天然气发挥了重要的替代作用。在中国实现碳中和的征程中，天然气将发挥重要的桥梁作用和平衡作用，在满足市场供应要求的前提下，推动中国实现碳减排的战略目标。然而，天然气虽是清洁能源的一种，却仍处于化石能源范畴，目前暂无“近忧”，但长期被可再生新能源替代的“远虑”依然存在。

截至目前，行业内绝大多数城燃企业开始布局与多种能源融合发展，而这类成长空间也将成为未来判断燃气企业内在价值的关键因素，因为这不仅符合时代的发展趋势，且从另一层面来看，城燃公司的多能源融合发展开拓新的增长空间，成长性将进一步提升。

因此，在实现规模成长之后，类似于五洲能源这类区域性城燃企业的结构性转型也势在必行。而这，或许将是在上市之后，该公司所要思考的下一个有关“成长抉择”的重要命题。