中金：港股是当前环境下的“稀缺”资产

继前一周上证指数跌破3,000点大关后，恒指上周也失守18,000点关口。随着近期市场的持续回调，投资者情绪也愈发低迷，外资流出压力加大可能也加大了A股与港股的压力。除了情绪的低迷外，海外环境的变数也在增加，主要体现在降息前景和所谓的“Trump Trade”上。

内外部不确定性的增加不排除短期继续扰动市场，但相比近期回调中不断增加的担忧情绪，我们并不过于担心，恒指在18,000点附近将有一定支撑，即便因为意外冲击而承压，再介入的胜率也相对较高。相比A股，港股的优势在于：1)外资仓位与筹码出清较为充分，2)估值出清较为充分，以及3)盈利受益结构差异更有优势。往前看，市场的空间来自国内基本面修复情况以及政策的催化剂。其中，7月1号恰逢香港特区回归27周年，市场高度关注港股通红利税、内地投资者准入标准调整、以及人民币柜台等举措能否得以推出。

我们认为，在整体不大幅“加杠杆”的宏观环境下，出现指数级别行情的可能性本来也不高，但“稳杠杆”的政策意愿下，市场也不至于像“去杠杆”时期单边下行，更多呈现震荡格局下的结构性行情。如何寻找结构性机会？当前，能够提供“活钱”的资产越来越具有稀缺性，同时更多的理财和保险资金也倾向于投资这类资产来满足负债端需求，因此使得能提供充沛且稳定自由现金流的公司吸引力不断增加。

正文如下：

当前环境下的“稀缺”资产

市场走势回顾

上周港股整体承压，尤其周四由于汇率走弱以及分红税调整担忧下，恒生指数跌破18,000点关口。主要指数中，恒生指数与恒生国企分别下跌1.7%，MSCI中国下跌2.1%，成长板块占比较高的恒生科技压力更大，单周下跌4.0%。板块上，信息技术(-5.7%)、多元金融(-4.4%)以及房地产(-4.3%)等板块领跌，而通信服务与银行分别上涨1.3%，相对跑赢。

图表：老经济板块如通信服务、银行等领涨，但信息技术、多元金融与房地产上周明显承压

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望

随着A股继续承压，上周港股也延续自5月中下旬以来的弱势。继前一周上证指数跌破3,000点大关后，恒指上周也失守18,000点关口。从5月20日市场高点算起，恒指过去一个月回撤10%，恒生科技同期跌幅接近15%，回吐了4月底到5月下旬快速反弹一半的涨幅。随着近期市场的持续回调，投资者情绪也愈发低迷，港股主板日均成交额(5日移动平均)从5月下旬1,700亿港元高点回落至不足1,000亿港元，卖空成交比例也从此前12.9%的低点升至16.7%。

除此之外，近期美元持续强势离岸人民币跌破7.3，外资流出压力加大可能也加大了A股与港股的压力，其中北向资金上周四单日流出再度超百亿元，EPFR数据也显示主动外资上周流出3.8亿美元，较前一周流出进一步加速。

图表：恒生指数跌破18,000点关口，已回吐此前快速反弹过程中超过一半的涨幅

资料来源：Wind，中金公司研究部

近期海外资金的再度流出与市场回调也验证了我们此前的判断，即前期推升市场反弹的主力是以交易型资金与部分区域再平衡资金为主，而市场所期待的长线价值型资金尚未形成回流趋势。同时，恒指触及我们19,000-20,000的第一阶段目标点位后也开始回调(《本轮反弹的动力与空间》)。

除了情绪的低迷外，海外环境的变数也在增加，主要体现在降息前景和所谓的“Trump Trade”上。上周部分美联储官员表示不预期2024年降息的鹰派表态引发担忧。与此同时，北京时间6月28日上午拜登与特朗普举行了美国总统大选首轮辩论。从民调与市场反馈看，特朗普在本轮辩论后领先优势扩大。

我们在《美国大选如何影响政策与资产》中梳理了两党多方面政策主张的异同，发现多数都是通胀性的(inflationary)，尤其是特朗普在贸易关税、投资、移民和财税等方面，从而也可能约束后续的降息空间。周五10年美债利率快速攀升至4.4%，可能便是“Trump Trade”的发酵。

因此，内外部不确定性的增加不排除在短期给市场带来扰动、甚至更大压力。但相比近期回调中不断增加的担忧情绪，我们倒并不过于担心，恒指在18,000点附近将有一定支撑，即便因为意外冲击而短期承压，再介入的胜率也相对较高。退一步讲，港股依然不乏结构性机会、且大概率好于A股(《市场会有更大压力么?》)。相比A股，港股的优势在于：

1) 外资仓位与筹码出清较为充分。EPFR各类主动基金对中资股的配置比例已从2020年10月14.6%的高点降至年初5%的低位(5月底小幅抬升至5.7%)。尽管这一低位不能作为外资大举回流的依据，但从这个水平的进一步冲击和压力也比从14.6%的高点降至5%的冲击程度要小得多。

图表：全球各类型主动资金配置中资股比例已从2020年的14.6%降至当前的5.7%，并且低配1.1ppt

资料来源：EPFR，中金公司研究部

2) 估值出清较为充分。港股估值仍低于过去十年均值1.7倍标准差，且作为港股“核心资产”的互联网经过三年调整后，也已经较为充分，具备比较优势。恒生综指资讯科技行业的动态市盈率已经从2021年初61.9x的高点降至当前的22.1x，回调幅度接近70%。其中部分重点个股，如腾讯与阿里巴巴等，动态市盈率较2020年底与2021年初高点也分别回落超过55%。相比而言，A股“核心资产”如消费板块估值回落幅度相对较浅。以A股某消费类“核心资产”为例，当前动态市盈率为21.0x，较2021年初高点32.2x的回调幅度约为34.8%。

图表：港股互联网板块以及部分重点个股估值过去三年明显回落

资料来源：中金公司研究部等

3) 盈利受益结构差异更有优势。今年以来上游周期与互联网板块盈利表现较好，这也恰好也是港股权重较大的板块，而地产链与中游制造等A股占比较大的板块盈利则普遍承压。这一点在最新公布的1-5月规模以上工业企业利润分项中也有所体现，今年1-5月利润同比增长3.4%，较前四个月的增速下降0.9个百分点。其中，上游行业利润继续恢复，同比增长6.1%，而下游利润增速有所放缓从4月的13.9%下滑至4.5%，中游制造业利润增速从4月的13.5%转为-1.5%。

图表：相比A股，港股新经济占比更高，当前从盈利层面更加具备比较优势

资料来源：中金公司研究部等

往前看，市场的空间来自国内基本面修复情况以及政策的催化剂。高频数据显示生产端如高炉开工率有所修复，但消费端依然疲弱，且部分价格指数如焦煤、螺纹钢上周也走弱。与此同时，6月中国制造业PMI为49.5，持续处于收缩区间，而非制造业PMI较上月下降0.6为50.5。

这一背景下，7月内外部的重要政策窗口值得密切关注。7月1号恰逢香港特区回归27周年，市场十分关注港股通红利税、内地投资者准入标准调整、以及人民币柜台等举措能否得以推出。根据我们在《港股通红利税三问三答》中的测算，如果港股通红利税得以降低乃至减免，将有望提升港股尤其是高分红板块与标的吸引力，提升市场流动性，部分相关标的A/H折溢价有望进一步收敛。

不过，即便落空也不改变宏观趋势决定的高分红资产的吸引力，毕竟港股通高分红的主力如保险资金持有12个月原本就可以免征红利税，我们测算红利税减免的规模为100-200亿港元左右，相对有限。此外，市场期待已久的三中全会定于7月15日至18日在北京召开，财税改革、促进创新和新质生产力、电力改革等方面的举措都是市场关注的焦点。

图表：后续若港股通红利税出现调整，有望进一步提振港股相关红利板块与标的

资料来源：Wind，中金公司研究部

总结而言，我们认为，在整体不大幅“加杠杆”的宏观环境下，出现指数级别行情的可能性本来也不高，但“稳杠杆”的政策意愿下，市场也不至于像“去杠杆”时期单边下行，更多呈现震荡格局下的结构性行情，类似于2012-2014年与2019年(《港股市场2024下半年展望：明道若昧》)。实际上，回顾今年上半年港股市场的表现，可以发现在指数整体震荡的格局下，结构上并不乏亮点，明显好于去年单边下行的市场。

那么，如何寻找结构性机会？近期的金融数据从宏观上可以给我们提供一个思路。当前M1和M2都大幅回落，表明企业“活钱”减少，同时居民也将存款“搬家”至理财产品和保险，这一方面使得能够提供“活钱”的资产越来越具有稀缺性和吸引力，另一方面更多的理财和保险资金也会倾向于投资这一类资产来满足负债端需求。从财务指标角度，便对应能够提供充沛且稳定自由现金流(FCF)的公司。我们发现，分析了年初以来港股市场领涨的标的，往往都具有自由现金流增速较快或者相比市值较为充裕(自由现金流收益率)的特征。

图表：年初以来300亿港元以上市值的标的中，表现最好的标的往往具备自由现金流充裕这一特点

资料来源：中金公司研究部等

具体到配置上，我们在下半年展望中建议重点聚焦三个方向，即整体回报下行(稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”)、局部加杠杆(政策支持与仍有景气度的科技成长)，局部涨价(天然垄断板块，上游与公用事业)。

首先，我们仍然看好高分红(传统的电信、能源、公用事业及部分互联网消费等稳定“现金牛”)作为“哑铃”一端在整体回报率下行的背景下的长期配置价值，后续若港股通红利税切实调整也有望对于上述板块带来进一步提振。中金策略港股高分红组合年初至今上涨28.0%，也证明了这一策略行之有效。

其次，部分政策支持或景气向上板块仍有望受到利好提振而体现出较大弹性。后续三中全会亦保有对出台对应新质生产力方向进一步扶持政策预期。由此我们看好部分景气向上板块，如电气设备、技术硬件、半导体、软件与服务等，这些领域仍有加杠杆可能与空间。第三，对比一些行业价格走低伤害利润率，涨价板块如天然气、有色金属及公用事业，甚至部分必需消费品，则可以通过保护企业利润率并享受更大的议价能力。

具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和上周需要关注的变化主要包括：

1) 今年1-5月规模以上工业企业利润增速回落。2024年1-5月，规模以上工业企业利润同比增长3.4%，较2024年1-4月的增速下降0.9个百分点。单月来看，2024年5月，规模以上工业企业利润同比增长0.7%，较今年4月的增速下降3.3个百分点。利润结构上，采矿业利润降幅收窄，制造业和公用事业利润增速下降。5月，采矿业利润同比下降6.4%，较今年4月降幅收窄12.5个百分点;制造业利润同比增长1.5%，较4月回落6.7个百分点;公用事业利润同比增长6.6%，较4月增速下降22.0个百分点。其中制造业中，上游行业利润继续恢复，中下游利润增速有所放缓。

图表：5月全国规模以上工业企业利润再度出现下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

2) 6月中国制造业PMI为49.5%与上月持平。2024年6月中国制造业PMI为49.5%，与上月持平连续两个月处于收缩区间，体现制造业景气度仍然偏弱。其中生产指数仍高于临界点，但较上月下降0.2个百分点至50.6%。新订单指数较上月下降0.1个百分点至49.5%，体现制造业市场需求景气度略有下降。与此同时，非制造业PMI比上月下降0.6个百分点至50.5%，但仍高于临界点。

图表：6月国内制造业PMI再度位于收缩区间

资料来源：Wind，中金公司研究部

3) 美国2024年总统大选举行首场辩论，特朗普优势有所扩大。北京时间6月28日上午拜登与特朗普举行了美国总统大选首轮辩论。从民调与市场反馈看，特朗普在本轮辩论中表现更为优异，领先优势有所扩大，其中CNN调查显示67%的民众认为特朗普赢得了首轮辩论的胜利。不过当前距离大选仍有4月多月的时间，最终结果仍然存在较大的变数，建议投资者密切关注;

4) 美国PCE指数降温，但部分美联储官员表达鹰派立场。上周五公布的美国5月核心PCE物价指数同比上涨2.6%，符合市场预期并较此前一月的2.8%有所降温，环比增长0.1%同样符合预期。5月商品价格环比下跌0.4%，其中能源价格走低2.1%，抵消了服务价格上涨0.2%的影响。市场认为PCE数据符合预期有望提振美联储9月首次降息的可能性。不过上周部分美联储官员表态却维持鹰派立场，例如美联储理事鲍曼甚至表示不预期年内会有任何降息行动，将预期降息时间改为2025年，因此美联储年内能否降息不确定性仍然较高;

5) 上周南向资金继续流入，海外主动资金维持流出。具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金流出海外中资股市场，流出规模约为3.8亿美元，较此前一周3.4亿美元的流出规模有所扩大，并且已连续52周流出。海外被动型资金持续流入，规模为2.6亿美元。南向资金上周保持流入势头，上周累计流入93.3亿港元，不过较此前一周流入241.2亿港元有所放缓。

图表：海外主动型基金持续流出海外中资股市场

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

重点关注事件

6月30日中国PMI，7月1日美国ISM制造业PMI，7月3日美国ADP就业人数，7月5日美国非农就业

本文转载自微信公众号“ Kevin策略研究”，作者：刘刚、张巍瀚等；智通财经编辑：严文才。