长江证券：电力运营商内在价值将全面重估 业绩修复仅是火电行情演绎第一步

智通财经APP获悉，长江证券发布研报称，“碳中和”时代号召和电力市场化改革将贯穿整个“十四五”期间，电力运营商的内在价值将全面重估。业绩修复仅是火电板块行情演绎的第一步，公用事业属性回归带来的价值重估将接棒盈利增长成为火电投资新的主升浪催化。水电和核电资产本质上是相似的长久期价值资产，在类似的全生命周期里处于不同的阶段。此外，绿电方面，考虑到政策推进的具体落实节奏与时点尚未可知，但消纳和电价的压力已经反映在了风电光伏项目的运营中，因此低估值的优质绿电运营商是当前的首选考虑对象。

长江证券主要观点如下：

火电：开启修复逻辑三部曲的第二篇章

长江证券认为，业绩修复仅是火电板块行情演绎的第一步，公用事业属性回归带来的价值重估将接棒盈利增长成为火电投资新的主升浪催化。火电稳定盈利的公用事业属性的回归并不依托于相对脆弱的成本或者收入端稳定性的增强，而是在于电力体制改革带来的价格机制的理顺以及商业模式的多元化带来火电更加丰富的盈利选项。

在此背景下，市场化依然是电力体制改革的确定性方向，而电作为同质化商品，成本优势将在未来火电择股方向权重愈加重要，发电央企凭借更雄厚资源在长协煤保供方面占据优势。但由于不同省份电力市场并不完全相同，不同省份的电力仍存差异，东部沿海省份偏紧的供需环境将对本省的电价带来更强支撑，华东地区的火电运营商则在更优的资产布局方向具备天然禀赋。

水核：大浪淘沙始见金，向确定性要溢价

水电和核电资产本质上是相似的长久期价值资产，在类似的全生命周期里处于不同的阶段。这类资产得益于国家主权信用、独特稀缺性、现金流稳定健康等多种原因，是最适合于现金流折现的资产。这类资产分子端几乎不会大幅超预期，股价的宏大叙事大部分源自于分母端的超预期，除了本身市场投资主体在向低成本的资金边际演化、长期资金配置长期资产外，更重要的是随着利率中枢下行带动折现率WACC下行，意味着5年以后所产生的现金流占净现值的比重大幅提升，市场愈发关注远期的商业模式稳定性和可实现性。最终，分母端的叙事需要重新审视分子端的可存续性和可预期性，而分子端稳定到难超预期的特性，又通过分母端来实现定价。

久期的拉长，本质上也是大浪淘沙的过程，在这个过程中越来越多的名义稳定价值资产会被“去伪存真”，而真正留下来的“真金”将进一步向确定性要溢价。

绿电：冲出雷云，将见霞光

在风电光伏新增并未出现显著放缓的情况下，当前的调节能力和输电能力的新增并不足以扭转绿电消纳的问题，而绿电发电曲线具备不稳定和难以预测的特性，导致单就电能量价值而言的交易折价问题，这成为目前绿电的“负循环”。为了困境破局，除了进一步增加电力系统的消纳能力以外，绿电所具备的低碳、清洁的正外部性如何得到补偿，即绿色属性的经济回报兑现，是托底甚至扭转绿电收益率的重要选项。

随着未来可细化实施的绿电强制消费措施的出台，绿电交易的规模和价格有望得到进一步的支撑，有助于保障绿电项目的合理收益率，平稳推动能源体系绿色转型。但考虑到政策推进的具体落实节奏与时点尚未可知，但消纳和电价的压力已经反映在了风电光伏项目的运营中，因此低估值的优质绿电运营商是当前的首选考虑对象。

投资建议

“碳中和”时代号召和电力市场化改革将贯穿整个“十四五”期间，电力运营商的内在价值将全面重估。随着供需格局的优化带来的煤价稳步回落，有望催化火电经营边际改善，推荐关注优质转型火电华润电力(00836)、国电电力(600795.SH)、中国电力(02380)、华电国际(600027.SH)、华能国际(600011.SH)、宝新能源(000690.SZ)、福能股份(600483.SH)和长三角煤电运营商；水电板块推荐优质大水电长江电力(600900.SH)、国投电力(600886.SH)和华能水电(600025.SH)；新能源三重底部共振背景下，行业投资长夜将明，推荐龙源电力(001289.SZ)、中国核电(601985.SH)和三峡能源(600905.SH)；电网板块推荐三峡集团入主后有望开拓综合能源服务的配售电先锋三峡水利(600116.SH)。

风险提示：电力供需存在恶化风险；煤炭价格出现非季节性风险；政策取向变化风险；绿电市场交易风险。