华泰证券：马克龙“背水一战”，影响几何?

智通财经APP获悉，华泰证券发布研报称，极右翼国民联盟在首轮选举中成为最大赢家，马克龙出人意料地宣布解散议会，提前举行国民议会选举。从目前的选举结果看，“悬浮议会”可能性较大。悬浮议会下，法国宏观政策不确定性推高法国乃至欧洲资产的风险溢价，而法国国债利率上升又加剧财政可持续的担忧，形成“负循环”。6月9日至28日，法德10年期国债利差上升至75bp，接近2017年法国大选担忧法国退欧时的水平，法国CDS走阔，股市下跌。法国金融条件收紧，市场对财政支出的担忧加剧。

1.马克龙“背水一战”提前举行议会选举，首轮结果指向“悬浮议会”

极右翼国民联盟在首轮选举中成为最大赢家，最终席位分布取决于7月7日的第二轮选举。首轮选举结果显示，极右翼国民联盟得票率为33%，而左翼联盟“新人民阵线”排名第二(28.5%)，马克龙所在的联盟“在一起”则仅为22%。由此推测，预计国民联盟席位数为260-310，占比为45-54%，有希望直接获得多数，但仍存在不确定性;左翼联盟席位数为115-145个，占比20-25%;马克龙所在联盟席位数降至90-120个，占比16-21%。

从目前的选举结果看，“悬浮议会”可能性较大，国民联盟主席勒庞的副手—28岁的巴德拉可能出任总理，法国或将进入第四次共治(cohabitation)。基准情形下，国民联盟可以组成少数派政府或者在部分中右翼共和党议员支持下组阁。马克龙已经宣布将留任总统到2027年任期结束，而勒庞有意在2027年继续竞选总统。由此，法国可能进入第四次共治，即马克龙将主要负责国防和外交，而总理将主要负责内政。

2.悬浮议会或将加大法国政策不确定性，推高法国乃至欧洲资产风险溢价

“悬浮议会”下，法国的财政问题或将恶化，甚或导致法国和欧盟委员会在今年秋季的预算谈判中发生冲突。一方面，总统和总理之间意识形态冲突将加大政治不稳定性，影响决策效率。此外，法国财政持续性存疑：与马克龙所在的中间派联盟相比，国民联盟和左翼“新人民阵线”均有意扩大赤字。

法国宏观政策不确定性推高法国乃至欧洲资产的风险溢价，而法国国债利率上升又加剧财政可持续的担忧，形成“负循环”。6月9日至28日，法德10年期国债利差上升至75bp，接近2017年法国大选担忧法国退欧时的水平，法国CDS走阔，股市下跌。法国金融条件收紧，市场对财政支出的担忧加剧。

但目前看，欧债危机重演的可能性较低，后续需要关注法国、甚至欧洲经济基本面、地缘政治事件的走势。1)欧洲极右翼政党已经放弃退欧主张，后续也可能继续软化极端立场;2)法德利差放宽对法国债务可持续性的影响目前可控;3)与欧债危机时期不同，欧央行有充足的工具应对利差走阔。

3.虽然2027年才完成任期，但马克龙主导改革可能停滞、甚至局部倒退

目前左翼联盟和极右翼国民联盟均希望逆转部分马克龙的结构性改革，包括养老金改革、简化及减少企业赋税等，左翼联盟甚至重提对超高收入人群加税等不利于营商环境的政策。2017年马克龙当选总统以来，实施了一系列亲市场的结构性改革。本次大选结果意味着，推进改革的阻力将明显放大。

4.法德极右派影响力扩大，(中长期)可能影响欧盟在国际事务中的立场

法国极右翼国民联盟接近执政是欧盟极右翼势力影响力扩大的一个缩影，欧盟层面以及德、意、西极右翼政党得票率均有不同程度上升。中长期，极右翼影响力上升可能拖累欧盟一体化进程，影响欧洲在全球化和自由贸易上的立场，也可能影响到欧洲对全球的贸易及地缘政治政策。

风险提示：地缘政治风险升级，法国与欧盟政策分歧加剧。