凌鹏：从研究到投资的挑战与跨越

非常高兴过来跟大家做交流!我和国泰君安研究所有很多渊源，我这算是第四次来到国泰君安研究所做分享。第一次是2013年，当时我刚刚离开卖方，所以所讲的内容主要还是我在卖方的感悟;第二次是2017年，当时刚刚离开机构做私募，开始讲投资的一些体会;第三次是2021年3月，在国君周期品研究的内部培训上，当时那个文字纪要比较有名，发在鲍总的公众号，也转发在我自己的公众号上，叫《“周期”的思维才是永恒赛道》。今天这次是应訾猛的邀约，要我讲讲我所经历的从研究到投资的成长之路。

虽然我不能算是从卖方转买方很成功的，但没关系，我还在不断进化中。今天讲讲我这几年的一些历程和想法。我相信在座的很多研究员也可能会去转做投资。业内很多人会说卖方是没有办法去做买方的，尤其是卖方策略研究员，行业研究员会好些，毕竟普遍对个股的熟悉程度高，好像到目前为止策略分析师转投资的也没有几个能成功的，我算是失败案例之一，之前大家都是对我这么评价的。我这两年业绩稍微好一点，大家觉得好像还可以再观察我一下。那就以我这个最不可能转身成功的策略研究员来现身给大家说说。

普遍认为，从卖方到买方能否成功的核心，就是要实现从谋到断的能力转移。那怎么样实现从谋到断呢?做卖方的时候，可以把上市公司研究的很清楚，优缺点分析的很全面。做投资的时候，不管怎么分析，最终就要落实到两个字“买”或“卖”。什么叫决断力?手要快，心要狠，比如上午剁掉了下午还会追回来，这样显得非常有决断力。心要狠是什么意思?对任何上市公司没有感情，上市公司只是一个符号。我们做过研究的都知道，卖方研究做的越久，对上市公司就越有感情，有些时候会被上市公司的企业家们的魅力感染。所以很多人会说卖方成不了六亲不认的剑客。

之前很多年我也曾经认同过这个论调，我也试图培养过手快心狠的技能。结果我发现有些事情你就是做不到的。你是一个什么人，什么出身，你经历的过往，你是改变不了的。像我们做研究出身的人，总归是希望对一个事物要究其本质，所以会反复的从很多方面去推敲。当你琢磨久了以后，你就会发现你确实是做不到手快心狠。这种情况是不是代表我们在投资上就没有优势?我觉得不是!

我后来跟很多基金经理交流，包括我也做投资，我就发现有很多基金经理在谋的这个环节是很不够的。很多人在强调要决断或强调事后应对的重要性，可能是他事先的谋做的不充分。有些基金经理研究深度欠缺，也可能是基金经理们没有时间做研究。看看很多基金经理的行动轨迹和时间分布，若不出差，早上到公司先听晨会，听晨会的过程中还得一边看看手机的重要资讯。九点钟，大家聚在一起讨论买卖什么。从9:30开始上交手机，回到座位上，就算你不主动看盘，你周遭环境也让你知道盘面的变化，身边的人会通过各种情绪媒介告诉你。这期间可能会有一些卖方来找你当面路演或者电话路演或者会议室里做汇报交流。下午也是同样重复。一天下来，真正花在研究上的时间是不多的。倘若有问题，马上丢一个委托课题给卖方，现成答案随手可得，靠自己真正识别探索到的少。

过往多年，大基金公司把名校应届生招进来，培养几年就陆续让做基金经理，很多基金经理在形成框架的过程中，研究上花的时间是不够的。时间不够的时候，有两种结果，第一种结果就是你运气好，你在某个时间点上迅速成功了。这个时候是更危险的，为什么这么讲?因为你成功了后，你就更不会去反思自己的框架到底是否完备。第二种结果，有些人可能会比较慢一点，实际上慢一点会更好，可能会思考的时间足够。在座的研究员每天去见一些基金经理，你以为他们更接近于事物的本质，其实未必。当你在研究方面功力不足时，倾向于会讲“唯一确定的是不确定”，认为他永远都无法通过研究去消除不确定性，那他怎么办?就是通过事后的所谓应对，这类人就会认为预测不如应对。

二级里凡强调投后管理的，应该是相信研究解决不了所有的问题。黑天鹅确实谁也解决不了，但很多时候其实根本不算黑天鹅。我经常说，很多时候我们在投资上碰到的问题都是投前研究不够导致的。

投资某种程度上就跟打仗是一样的。《孙子兵法》开篇“兵者，国之大事，死生之地，存亡之道，不可不察也”，打战是一个非常严肃的事情，而且很难。所谓六察，说白了就是做研究，就是你在买这个股票之前，你要进入这个阵地之前，你得深度的做研究，你得做很多研究，你得有六察。什么叫不败之战，就是你打仗一定要赢。由于你之前已经做了这么多的准备，就算是天气差一点，对你不利，就算是今天打仗的将领素质低一点，或者是心情不好或者状态不好，没关系的，你最终还是能赢。孙子兵法说要么就不打，战事很凶险。就像我们现在做投资，你最好就不要做投资，因为这个事情也很凶险，很容易亏钱。那么你非要打仗怎么办?那你必须得在战前要做六察，然后打战的过程中，你就是坚持把这个战略执行下去。

需要从根本上理解研究工作是什么。以打德州为例，大家都知道你是拿着手中牌去下注的，研究只能解决你手头是什么牌，研究永远都无法告诉你下面会发什么牌。我们现在很多人的研究是有问题的，比如我就拿策略研究为例子，因为我对策略比较熟。你看现在很多的策略分析员都是告诉你未来市场会怎么走，我们接下来怎么配……未来怎么走，相当于是要去研究下面发什么牌。你反思过没有，真正应该做的研究是什么?研究手头的牌到底值不值得下注，不要去研究下面发什么牌，研究若立足于去下面发什么牌，那研究跟赌博没有区别的。

综上，研-投的跨越，不是我要把自己变成一个心狠手辣的人。若通过不断的交易决策，最终只会把自己降级了。我不是说交易的高手就不行，交易的高手我也很尊重，但是我们是做研究出身的。卖方研究员的优势就在于在打仗之前，你习惯性的会去六察。投资时就要扬长避短，用好自己研究的优势。刘备在诸葛亮出山之前，他身边也有几个很厉害的高手，关羽张飞和赵云，这些都是属于万夫不敌之勇。问题是刘备在碰到诸葛亮之前是到处流窜的，他没有建立自己的基业，原因就是他身边没有一个谋的人，谋的人是干什么?谋的人可以让他在身边没有敌人的时候，就知道方圆几十米或者几年以后出现敌人的状态。研究对投资的意义是非常重大的。

想要实现从研究到投资的成功转移，第一，你要找到你自己。我们原来做研究员的时候，所面对的客户是所有人，这就相当于你今天要开一个餐馆，你所面对的所有的客户来自全国各地的，有些人喜欢吃辣，有些人喜欢吃甜，有些人喜欢吃酸。我当年做策略，觉得就得提供所有食材给客户。当你把所有的东西都提供了，你就没有自我了，你也不知道你自己喜欢什么了。所以，后来等到我开始转投资做基金经理的时候，我不知道我到底应该吃什么菜。我不知道自己喜欢吃什么菜。其实，当时我提供的食材就是大时代。

怎么解决这个问题，我当年的想法是有两个，第一个就是我想去吃最好的菜。什么叫吃最好的菜?江湖上各路高手云集，我自然而然想去效仿。在很长一段时间之内，我发现很难，就算大牛坐在你身边按着你的手，你都做不来。比如说我们打篮球，你不可能去学乔丹科比，甚至库里你也学不会，你得做你自己。第二个我当年还有一个更加ambitious的想法。我可能是市场上见过高手最多的几个人之一，当年我们做卖方没有微信，首席策略就像是市场上移动的bloomberg。见了那么多高手以后，我当时有一个很不切实际的想法。我认为我可以建立统一场论。后来发现，即便把这些高手召集在一起华山论剑，他们一定会打起来。有些人的卖点，是有些人的买点。一个做价值的人，他看到一个股票脱离价值区域的时候，他会卖出的。但是一个做趋势的人，他可能是要等这个股票连续拉出来以后他才会去买入的。你很难说这谁对谁错。但他们是相互排斥的，没法融合到统一场。你非要强扭，到了最后会把你的投研系统搞得无比混乱。相当于你今天下楼走到那个十字路口，红绿灯同时亮起，你到底是走不走。

最后我知道，建立统一场论不可行。你只能选择一种，且你得选择最适合你的那一种。最好的东西可能跟你没有关系，比如说打篮球最好的一种方式就是冲到篮下扣篮，问题是你没有身体优势，你做不到，你只能选择投篮，或者说你只能在场下做拉拉队。我12年拿新财富13年离开卖方，14年开始做投资，我到18年的时候才明白这个道理。搞清楚我是一个什么样的人都是路漫漫。多高，多胖，力量有多大，适合打哪个位置?然后在这个过程中，再去想优势是什么。我在18年之前，曾经有一段时间是把我在卖方建立起来的所有的东西都抛弃掉。18年开始，我花了很多时间，同期基本上跟外界断绝联系。从2020年开始我才逐渐的找到自己，去年写了一本书叫做《周期、估值与人性》。2020年我也是40岁了，入行15年以后，我才明白我自己适合干什么样的事情。真不要去奢望，你能摇身一变成另外一个风格，做不到的。受制于一个人的性格，包括他的价值取向。确认好你适合做什么样的事，然后做减法放弃，潜心在这个领域一门修行。

想要实现从研究到投资的成功转移，第二，你得过得了人性关。我自己在上面犯了无数的错误。14年在东吴基金做基金经理的时候，我买的第一个股票是贵州茅台，当时贵州茅台100块钱不到。我还买了格力平安万科。这组合如果我持有到2021年是20倍。我是13年年初去了东吴基金，我认为自己这种做策略出身的人必须潜心补课，把公司研究做扎实。我花了一年时间就是好好的研究个股。结果，我花了大概三个多月，把我一年积累的股票全部卖光了。为什么花三个多月卖光，我的股票不涨，乐视网之类飞起。这个时候焦虑，怎么办?开始找人聊，很多人都告诉我这些股票不行了，永远都不行。为什么不行?因为他们代表过去，不代表未来!说白酒就是个夕阳产业，年轻人谁爱喝白酒。当时白酒价格也天天跌。格力的库存不断上行。房地产销售卖不出去。股价不涨，基本面也不行。你想我这个组合我可是花了一年时间建立起来的，每个股票都是精挑细选的，竟然扛不住三个月的下跌压力。卖掉后这些票起来了。你卖掉以后你再也不会买回来。同样是人性约束，心理障碍，我曾经在100块钱的时候买过茅台，你现在让我200块钱买回来，我就觉得我受不了，结果茅台后来到2000块钱。

16年年初的时候我出来做私募，我当时觉得创业板指数还要再跌一半。那个时候创业板指数熔断后大概2000点。但我当时认为市场是不跌了，是见底要回升了。认为一半的股票还要跌一半，认为市场整体不跌，那就意味着有一半的股票要上涨。但是我当时就没有买茅台包括格力这些。为什么没有买，其实就是心理上的障碍很难解除。这是第二个案例。

2018年年底我是非常看好创业板指数，因为当时创业板指数已经跌到只有1200点左右。我们是在1300点开始买，国庆假期回来以后连续两根大阴线。净值一下子损失了10%。这个时候压力非常大。我当时仔细研究后认为创业板指数在那个位置上是很好的投资机会，认为是要涨两到三倍的。回头看，当时的判断认知层面没有问题。关键是创业板指在底部横了四个月的时间，搞得很痛苦。当时很多人说不能买创业板、说创业板里面都是一堆垃圾。还有科创板都出来了，这就代表着国家认为创业板指数是一种失败。人一旦处于逆境当中，碰到各种负面理由，你都会怕的。在底部煎熬的时候，每天都觉得它要继续破位。经历了此前多年磨难，我在那段时间是拿住了头寸，我仍然坚持了自己的认知与持仓。这算是一种进步，但马上又开始犯错了。19年年初的时候创业板指涨得很快，一个月涨了50%，我就卖掉了，人性的考验!在底部横盘的过程中，你把所有的精力都用于对抗下跌。以至于就当美好来的时候，你扛不住。都不怕输了，为什么怕赢?因为在痛苦中呆的时间太长。一个人在痛苦的时间中待的太长以后，他就会想着赶紧兑现，不兑现的话，又回去我就受不了。

一开始当每个错误出现的时候，我总有一种具体的解释，可这么多年下来，当这些失败案例不断的累积以后，我就发现背后有一个共同的原因---人性考验。

你愿意买一个股票，你肯定是觉得这个股票被低估了。凭什么低估?低估无非有几种情况。第一现在所焕发出来的基本面不好。我现在已经开始习惯不好的东西了。第二点就是大众群体或主流资金不喜欢。就是因为不被喜欢，股价才会被低估。大家都觉得这东西很好，他会低估吗?你来到这个市场做投资，不是为了求认同的。超级投资机会是什么?全世界都错，只有你对。你敢不敢有这份笃定。这就是08年的次贷危机时，Paulson和Burry碰到的事。真正的大机会就是你买进去以后，可能半年之内它还不涨，还在下跌，然后这个过程就会考验你有没有勇气和决心不断地加。

我后来就明白一个道理。现在研究员跟基金经理汇报，你总是说这股票好在什么地方。其实真正的好机会，要在不好的时候推荐它。一个好的东西，在好的时候去推荐，肯定是大家抢着要的，不会有好价格。

我总结一下。我自己这么多年做投资，失败的经验其实比成功的要来得多，到今天为止，也不算成功，坦率而言是这样。我自己总结下来，我觉得两点是我自己最大的感悟，第一个就是我认为是要做减法，找到自己。明白自己是什么人，做什么样的事情。第二点，你得承受过人性的煎熬。纸上得来终觉浅，身处其中去实践。

共勉，感谢大家!

本文转载自微信公众号“国泰君安证券研究”，智通财经编辑：刘璇。