宏桥（01378）年报简析：利空逐渐消散，利好正在聚集

本文由资深投资人“高处看海”供稿，原标题为《中国宏桥2017年报简析》，文中观点不代表智通财经观点。

一.中规中矩的利润表

1.营业收入大幅提升，由2016年的613.96亿剧增到2017年的933.13亿，同比大增52%。一部分由于销量由2016年的568.75万吨大增到2017年的753.15万吨，同比增长32.42%，另一部分是由于铝价的上涨，由2016年的销售均价10783元/吨涨到2017年的12367元/吨，同比上涨14.67%。

2.销售成本剧增，由2016年的471.99亿剧增到2018年的784.29亿，同比上涨高达66%。一部分由于销量的上涨，另一部分来源于原材料的大幅上涨，其中外购煤炭采购价格由不含税391元/吨剧增至大概550元/吨，同比上涨41%，导致自发电成本提高8分钱/度，提高吨铝成本1090元（13625度*0.08）；阳极碳素采购价格由不含税2148元/吨剧增至大概3418元/吨，同比上涨高达59%，提高吨铝成本610元（1270*0.48）；同时因铝土矿和碱液的上涨，自产氧化铝成本大概上涨150元/吨，进而提高电解铝成本288元/吨（1.92*150），三项合计大约提高电解铝成本1988元/吨。

3.毛利润小幅增长，由2016年的141.96亿增加到2017年的148.84亿。增收不增利的原因是原材料的上涨幅度远超电解铝的上涨幅度，电解铝销售价格上涨1584元/吨，销售成本剧增1988元/吨，吨铝利润下降400元/吨。另外，根据2016年报和2017年报测算，2016年报宏桥的吨铝销售成本8400元/吨，2017年销售成本10400元/吨，与前述推算的成本上升幅度是一致的。

4.关于其它收入及收益项，有些朋友可能有一些疑惑，这里我重点解释一下。

银行利息收入和其他利息收入这个不需要多说。借款应收款项利息收入可以看作是持续收入，因为如果这笔款项收回，可以偿还负债，进而降低财务费用。销售原材料的收益，这个数额比较大，年报并未透露进一步的信息，宏桥的主要原材料有煤炭，阳极碳素，氧化铝和铝土矿四项。煤炭和阳极外销的可能性没有，铝土矿刚好自用，产生这笔收入就大概率来源于氧化铝了。长期跟踪宏桥的朋友都知道，目前宏桥国内自备氧化铝产能1300万吨，印尼项目100万吨，外购方高新铝电氧化铝产能400万吨。这些年来，宏桥都是包销高新的氧化铝，在去年氧化铝高企的情况下，很可能是销售自己用不完的氧化铝，进而产生了可观的利润。也可以说，这一块可以算作持续经营收入，但产生去年那样的高利润则要靠天吃饭。销售废料和阳极炭块渣的收入同比上涨，因为废料产量和价格都同比上涨，这一块收入每年都有，并且非常合理，本身就是一种持续经营收入。只有外汇收益5.29亿应该看作非主营收入，其实按目前人民币运行趋势，这项收益今年还会有。

5.其它开支

其中商誉减值6.69亿，资产减值48.28亿，合计54.97亿。两者都是一次性的计提，其实就是个财技而已。

6.主营业务收入利润测算，年报披露的股东应占净利润51.19亿，加上一次性损失54.97亿，减去汇兑收益5.29亿，实际主营利润100.87亿，总股本按88亿计算，折合每股收益1.42港币，按上周五收盘价8.77港币计算，静态市盈率6.18倍。

7.净资产收益率，宏桥年平均股东权益494.53亿（456.88+532.17）/2，实际净资产收益率高达20.4%。

8.关于股息，每股0.2港币，感觉是有点少，但今年刚收到2016年的0.47港币股息。宏桥当前的主要任务是降杠杆，对于价值投资者，不必太计较这一块。

9.低调一些，说中国宏桥的利润表中规中矩。其实这个利润在铝行业可以说是一枝独秀，我就不一一比较了，免得引来一些不必要的争论。

二.持续优化的资产负债表

1.非流动资产由937.41亿减少为927.75亿，流动资产由487.89亿剧增至653.43亿，资产越来越轻。

2.流动比例由0.98（487.89/496.53）提高到1.18（653.43/552.65），偿债能力不断增强。

3.周转能力异常强劲，应收账款周转天数只有5天；存货周转天数由114天下降为76天。

4.有息负债大幅减少，见下表

三.逆天的现金流量表

俗话说，新手看利润表，老手看资产负债表和现金流量表。宏桥2017年的经营现金流高达357.4亿，这个数字真是逆天了。尤为可喜的是，在资本支出高达225.53亿，并偿还了40.9亿债务的情况下，实现了自由现金流高达90.98亿。这是宏桥多年来第一次融资现金流为负值，更是第一次获得自由现金流。宏桥的资本扩张已经结束，按照这个趋势，结合现金流模型，宏桥成为现金奶牛为期不远了。

四.未来展望

1.关于阳极，众所周知，宏桥目前没有阳极配套，在2017阳极价格高企的情况下，宏桥是很吃亏的。摘录一段来自中国铝业网的一段文章：2017年电解铝行业产能迅速投放，短时间内对阳极需求提高造成市场供不应求，另外环保压力及供给侧限产造成阳极供应减少，促使2017年阳极价格阶段性冲高。据百川数据统计，2017年建好的阳极产能331万吨，只有86万吨投入生产，其中的245万吨，将在2018年释放产能。2018年，铝用阳极的在建产能达到288万吨/年。预计2018年预焙阳极的产量2050万吨左右，减去出口100万吨，国内供应1950万吨。2018年二季度之后，新建产能的投产，加上供暖季结束，原有产能复产，预焙阳极供应量加大，价格仍有下行空间。可以说，今年在阳极严重供过于求的背景下，阳极价格下滑是必然趋势。阳极产业链很短，没有任何门槛，阳极价格的下降会大幅提高宏桥的相对竞争力。

2.关于煤炭，宏桥目前煤炭采购价格大概550元/吨（煤炭江湖数据），不含税470，比去年采购均价低80元/吨，仅此一项，就可至少降低吨铝成本400元。换句话说，宏桥的目前电解铝销售成本应该在10000元以下。

3.关于铝土矿和氧化铝，再摘录一段来自铝信的报导：根据安泰科了解，在打击非法违法开采铝土矿大排查大整治行动的背景下，原预期“两会”后将陆续开启的部分矿山，目前暂无开启计划。随着这次大整治行动持续深入开展，未来山西铝土矿供应有进一步紧缩的风险。据悉，当前山西氧化铝企业的铝土矿储备库存较春节前平均下降30%左右，部分氧化铝企业的铝土矿库存甚至降至一周左右；同时山西铝土矿价格也较3月初上涨约10%（以铝硅比5.0为参照，不带票的价格已经由290元/吨上涨至320元/吨）。在主产区山西铝土矿供应不断趋紧的情况下，铝土矿易涨难跌。同时，烧碱价格的上涨（几矿碱耗低），更加强了宏桥在铝土矿和氧化铝产业链的优势。今年宏桥几内亚项目铝土矿产量大概4000万吨，在自给有余的情况下，有一部分铝土矿准备外销。

4.关于财务费用，因宏桥的有息负债不断降低，财务费用不断下降，根据有息负债的比例，仅此一项，就大约可节省财务费用10亿人民币。

5.关于铝价，在目前铝价下，全国大约55%产能开始亏损。目前全国在产电解铝产能3600万吨，预计2018年铝需求在3760万吨。冬季环保限产产能150万吨产能无法复产，一方面电解铝重启需要大量费用，另外限产主要生产区域河南电解铝成本全国最高，目前情况下已经严重亏损了。目前铝价下，原计划今年新增的400万吨产能也都投产无望。明年电解铝需求会超过4000万吨，中长期的供求关系决定了未来铝价易涨难跌，值得看好。

6.展望未来，对宏桥的利空因素正在不断消散，利好正在不断聚集。世界铝王，中国稀有的世界顶级资产，6倍静态市盈率的有色股，估值重估几乎是必然。

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