长江证券：印度工业化启程 重塑黑色资源供需格局

智通财经APP获悉，长江证券发布研报认为以印度为代表的新兴国家经济快速崛起， 有望承接工业化景气，成为资源品新的需求边际。高炉-转炉的远期份额有望提升， 进一步加持矿、 焦的需求弹性。在资源禀赋的刚性约束下， 印度国内矿、焦供给的增长能力或明显逊色于需求，在加剧全球矿、 焦紧缺程度的同时， 焦煤的供需矛盾或更凸出。资源的时代， 时代的资源。 综上，随着以印度为代表的发展中国家的工业化需求崛起， 焦煤、 铁矿石等需求有增长， 供给有约束的资源品的长期供需格局有望重塑。

印度：工业化启程，黑色资源品新的需求边际

复盘近百年钢铁行业的发展历程，行业的发展与全球工业化进程紧密相关。21 世纪初，中国宏观经济需求腾飞，建筑与制造业终端靓丽，有效支撑中国从日韩承接全球工业化景气。经过二十多年的高速工业化发展之后，国内制造业逐步迈向成熟，成为钢铁、煤炭、铜、铝等大宗资源品需求的主导力量。同时， 以印度为代表的新兴国家经济快速崛起， 有望承接工业化景气，成为资源品新的需求边际。 短期，印度采取积极的财政政策，有效刺激潜在需求，经济高增的同时，赤字和通胀维持在合理水平。 中期，印度着力改善基础设施配套，提高行政效率，投资吸引力逐步增强。 远期，印度人口红利优势凸显，倘若合理运用，有望在中低端制造的国际竞争中攫取份额。随着印度工业化启程，预计 2030 年印度粗钢供需 2.55 亿吨，CAGR 约 8.9%。

需求：高炉-转炉占比提升，加持矿、焦需求弹性

印度钢铁广阔的增长前景下，供给更具刚性的上游资源受益显著。在高炉-转炉、直接还原铁和短流程三种主要炼钢工艺中， 高炉-转炉的远期份额有望提升， 进一步加持矿、 焦的需求弹性：预计到 2030 年，印度铁矿需求 CAGR 约 10.0%，拉动全球铁矿 9.4%的需求;焦煤需求 CAGR约 10.2%， 拉动全球焦煤 7.1%的需求。( 1) 长流程 VS 短流程：印度工业化时间短，钢铁产成品主要积蓄在建筑业;废钢回收期长、回收率低。社会废钢资源的不足，掣肘废钢供给增速，进而开拓铁矿的需求空间。( 2)高炉-转炉 VS 直接还原铁：印度铁矿品位高+缺乏焦煤的特点，促进直接还原工艺(不依赖焦煤)的优势地位。然而，印度主流的煤基直接还原工艺具有生产规模小、效率低、能耗高等缺陷，本质上是落后的长流程工艺，或被高效的高炉-转炉替代。印度规划的钢铁项目中，高炉-转炉产能占比 84%，直接还原+短流程仅占 12%，印证发展趋势。

供给：资源刚性约束，矿、焦供给增长有限

观毕印度矿、焦需求靓丽的增长弹性后，目光聚焦于供给侧。 在资源禀赋的刚性约束下， 印度国内矿、焦供给的增长能力或明显逊色于需求，预计到 2030 年，印度铁矿供给 CAGR 约 6.5%，拉动全球铁矿 6.1%的供给; 焦煤供给 CAGR 约 3.9%， 拉动全球焦煤 0.2%的供给; 在加剧全球矿、 焦紧缺程度的同时， 焦煤的供需矛盾或更凸出。( 1) 铁矿：对比主流国家 60~70 年的可采年限，印度当前储量对应的采集年限仅 20 年，难以支撑远期 4 亿吨的扩产规划。不过，倘若印度加大对低品矿的综合利用，增储空间仍相对广阔。( 2) 焦煤：焦煤主要富集于地下深井矿。印度对地下矿投资弱势，加之煤炭高灰分+细粒嵌布混生的特质，导致焦煤洗出率低，占比少。规划来看，印度新增产能中，露天矿占 98%，加之兑现情况不佳，掣肘焦煤增产空间。

资源的时代，看好黑色资源品的长期投资价值

资源的时代， 时代的资源。 随着以印度为代表的发展中国家的工业化需求崛起， 焦煤、 铁矿石等需求有增长， 供给有约束的资源品的长期供需格局有望重塑。 煤炭方面，市场担忧高 ROE引起产能扩张，然而在“双碳”、“安监”、“成本”等因素掣肘下，煤炭产能扩张困难;而需求仍有望稳健增长，支撑价格中长期维持高位。利润久期拉长下，板块具备了估值提升的基础，长久期稳盈利优质龙头&拉久期资产空间依旧充足。铁矿方面，优质供给格局+国内经济预期转好加持，当前矿价的胜率和赔率兼具;长线而已，在西芒杜、国内“基石计划”的产能逐步释放后，铁矿供给或存宽松预期;不过，新兴国家需求增量亦不容忽视，供需关系仍看兑现节奏。落地投资，关注铁铜共振的河钢资源，优质的焦煤资源龙头淮北矿业、 平煤股份、 山西焦煤。

风险提示

1、印度经济发展低预期; 2、建筑需求失速下行; 3、制造需求不及预期; 4、地缘政治风险