暗盘暴跌、上市腰斩，方舟健客(06086)为何讲不动H2H的故事？

身披“国内最大互联网慢病管理平台”光环，方舟健客(06086)于7月9日正式登陆港交所。然而这个光环似乎未能给这家公司带来多大加成，开盘即暴跌近50%让方舟健客体会到了来自资本市场的“另一种热情”。

智通财经APP观察到，相比于6月初上市的优博控股超购率接近2500倍，7月初上市的方舟健客超购率仅15倍，新股行情有迅速冷却的趋势。截止7月8日暗盘交易结束，方舟健客暗盘股价收盘仅4.85港元，与8.18港元的招股价相比下跌38.51%，每手500股，不计手续费，每手亏1575港元。

如此看来，方舟健客7月9日首挂上市表现几乎就是前一日暗盘的翻版，而如此惨淡的股价表现也反映出市场对其的冷淡态度。

较招股价大跌近50%

事实上，方舟健客如今的惨淡表现，早在配售阶段已初露端倪。

方舟健客这一轮IPO发行股份占总股本的比例仅为1.78%即1.9亿港元，其中公开配售占10%即1900万港元，国际配售1.71亿港元。超购率超过15倍(16.63倍)触发回拨后，公开发售比例提升至30%即5700万港元，国配降低到1.33亿港元。

仅发行不到2%的股份也要上市募资，足见方舟健客所面临的压力。而其采取的“丐版发行”本质上是公司对自身基本面缺乏信心，如此可以避免引入过多散户，以致上市时抛盘过多导致破发，这是近年来IPO市场行情遇冷公司的普遍处理方式。但现实情况是，市场散户似乎并没有因此变少，方舟健客也没有火爆的超购率做支撑来上演“套路拨”戏码，回拨30%基本是一种“对冲行为”，但从首日破发逾40%的结果来看，显然这一套路并没有什么效果。

从交易席位来看，上市首日方舟健客的最大买入方和最大卖出方均为富途证券，其净卖出量为37.1万股。买入方方面，花旗环球紧随其后，净买入52.8万股。相对而言，卖出方第二席辉立证券，净卖出量达到22万股。从方舟健客上市首日成交和资金动向来看，当日成交量为989.2万股，成交金额4641.58万港元，换手率为0.63%;散户资金净流出73.21万港元。

在以上一系列利空催化下，方舟健客上市首日大幅低开，股价最大跌幅达到47.43%，当日股价跌幅基本稳定在40%附近，最终收跌43.4%，股价停留在4.63港元。

投资逻辑何处寻?

虽然号称“中国最大的在线慢病管理平台”，但方舟健客的基本面表现并不足以撑起这个称呼。

拆解其实际营收结构，2021年至2023年，方舟健客的线上零售药店服务营收占比分别达到57.5%、56.8%和53.3%。相比之下，注册医生提供的线上资讯服务产生的收入占三年总收入的比重仅分别为0.3%、0.3%及0.2%，来自定制化内容及营销解决方案的收入则占1.6%、2.7%及3.6%。也就是说，其核心收入来源的本质还是线上卖药。

但在上述赛道，方舟健客的竞争对手不乏阿里健康、京东健康、叮当快药、药师帮及圆心科技等垂类医药互联网公司，且其收入与行业头部企业差距巨大。

从目前的股价表现来看，线上卖药的故事显然难以撑起方舟健客的“百亿估值”，想得到市场认可，其描述的“H2H(Hospital-to -Home)综合医疗服务模式”就必须成为后续方舟健客的收入支柱。

智通财经APP了解到，2019年，谢方敏及周峰正式成立方舟健客控股有限公司，并自营健客移动应用程序及网站,主打以H2H模式提供综合医疗服务，即由注册医生及自有医疗专业人员通过健客平台提供复诊及电子处方服务，同时提供线上零售药店服务。招股书显示，截至2023年末，方舟健客平台上提供超过21.2万种药物SKU，其中61.6%为处方药。方舟健客的处方药商品交易总额占其商品交易总额的81%，占比为中国互联网对消费者慢病管理市场中最高。

但在招股书的风险因素中，方舟健客却表示“中国政府的多个监管部门获授权颁布和实施有关医疗保健和互联网相关业务的法规。医疗保健行业受到严格监管，违反相关法律、规则及法规都可能导致严厉的处罚，甚至触犯刑事检控。”另一方面，公司还表示“医生执业受到中国法律、规则及法规的严格监管。在医疗机构执业的医生必须持有执业许可证，且仅可在许可证范围内及许可证列明的特定医疗机构执业。”也就是说，线上运营和注册医生合规性是方舟健客在发展H2H模式时不容忽视的一大问题，这或许也是该业务规模难以扩大的原因之一。

截至2023年底，方舟健客平台上已有超过21万名注册医生入驻，但正如其所言，所有医生均非方舟健客的直接雇员，公司难以控制其合规性风险以及在平台的服务质量。而这或许成为方舟健客后续持续发展该业务的一个隐患。

回到线上卖药的业务，虽然方舟健客在2021年至2023年的收入分别为17.59亿元、22.04亿元和24.34亿元，实现营收逐年增长，但其净利润却持续亏损，分别净亏损3.04亿元、3.83亿元和1.97亿元，三年累计亏损近9亿。

值得一提的是，虽然在招股书中方舟健客强调其在报告期内实现付费用户从254万人增至444万人，用户平均留存率和重复购买率也有小幅提高，然而针对亏损的原因，方舟云康同样也在招股书中表示：由于公司计划扩大平台用户基础以及发展平台的忠诚客户，因此，公司增加了运营开支以激励平台医生的活跃度。此外，公司还为患者提供了各种优惠及促销活动，导致公司出现亏损。

简言之，方舟健客所谓“留存率”和“复购率”都建立在“低价获客”的策略基础上。

另外，较高水平的存货和应收账款情况也在侧面印证公司的销售情况或许并没有想象中的那么优秀。数据显示，报告期内，方舟云康的存货货值从2021年的6897.1万元大幅增至2023年的1.26亿元，而应收账款则同期由1640万元大幅增至8641万元。

在招股说明书中方舟健客还明确说明其此前投资收取的所得款项净额已动用95.9%。也就是说，现金流吃紧已成为影响其日常运营的实际问题。但即便如此2020年和2021年，方舟健客仍向关联方分别借出8120万元和3680万元，且并未向关联方收取借款利息，透露出其内部潜在的管理风险。

虽说三度递表终于上市，但此时医药电商风口已过，方舟健客内部股权稳定性存疑，加之公司入不敷出，基本面难以支撑百亿估值，这家线上慢性疾病管理平台若后续难以走上发展正轨，或难获投资者关注。