李小加：独角兽与王老五

本文选自“香港交易所脈搏/HKEx Pulse”微信公众号。

本文为香港交易所集团行政总裁李小加3月25日在2018中国(深圳)IT领袖峰会上的发言稿。

导读：以“王老五寻亲”的比喻简单介绍了美国、内地和香港三个市场在上市机制和监管上的差异。由于所处的发展阶段和市场环境不同，三个市场的监管考量和上市机制注定不同，各有千秋。独角兽和新经济的到来，引发了香港和内地上市机制的改革。内地正在讨论的CDR试点，可能会是一个重大的创新，但也会面临着不容易的抉择，到底是用独角兽的回归来引发现有发行逻辑的化学改变，还是沿用现有的发行逻辑来约束独角兽，都将考验监管者的智慧。香港与内地两个市场一向优势互补，合作大于竞争，大家共同服务于中国的经济发展，两地市场正在进行的上市改革可以创造共赢。

我想打个通俗的比喻，从美国、内地和香港三个市场维度来谈谈独角兽上市这件事，咱们不妨把它叫做“王老五寻亲记”，主要人物有新郎王老五、新娘、岳父和岳母。上市公司就是王老五，投资者好比是新娘，监管者是岳父，岳母就是政府、媒体、专家和众多吃瓜群众。

在美国、内地和香港这三个不同的市场，“王老五寻亲记”分别上演着不同的剧情：

美国的股票市场经历了100多年的发展，已经比较成熟，投资者也比较成熟，以机构投资者为主，可以说美国的新娘(投资者)多是拥有高学历、高收入、高阅历的“三高人士”，人家追求自由恋爱，不喜欢包办婚姻，人家想投什么就投什么，投好了就赚钱，投不好也不怨天尤人。所以美国的岳父(监管者)比较轻松，不用替新娘操心挑选新郎，他对新郎只有一条要求：不能撒谎，如果你有不良爱好，你得说清楚，你抽不抽烟、喝不喝酒，都得说清楚，只要不骗人就可以和新娘自由恋爱。当然，美国的新娘可不是好欺负的，如果新郎欺负新娘的话，新娘请来的离婚律师(集体诉讼)很可能会让他一无所有。

内地市场王老五人数众多，公司上市融资的需求很大。而新娘以散户为主，都非常单纯、热情，但是也特别容易轻信和情绪化。所以岳母(政府、媒体、专家)认为内地的新娘们天生是弱势群体，要求作为岳父的监管者特别心疼散户，也特别有保护意识，不得不千方百计帮新娘们甄选德才兼备，还要做好防范，不让新郎欺负新娘。因此，内地的岳父工作特别辛苦，特别操心。而新郎也必须排长队慢慢接受审查，有些到了三十岁还是王老五。

而香港算是处于中间地带，既不像美国那么完全婚恋自由，也不像内地有众多审查。王老五和新娘的恋爱还是比较自由的，只要符合婚姻条例的要求(符合香港《上市规则》)，岳父一般都不会干预谁娶谁、何时娶。香港这个地方的岳父(监管者)相对也比较轻松，但是也有不少活要干，因为毕竟还是有散户。香港的岳母总的来说还是尊重市场，认同投资者应该盈亏自负，但也不时对岳父指指点点。

这三个市场本来各有各的逻辑，各有各的优势，互不影响，王老五们根据自己的条件，可以选择去三个不同的市场相亲。

不过，独角兽来了，宁静被打破了。这些昔日的王老五都在国外找到了富有的女朋友(PE/VC)，注册在国外，用自己的聪明才智在中国这片沃土上取得了巨大的成功，成为独角兽了。近几年来，这些钻石王老五纷纷开始操办婚事、进入资本市场了，绝大多数特别优秀的钻石王老五都到美国去了，这下香港坐不住了，内地也坐不住了，大家都卯足劲推进上市改革，想吸引这些独角兽。这些独角兽出走的原因主要有四个：

首先是结婚的年龄限制，也就是上市的市值要求。三个地方对市值的要求不同，美国基本不管，香港和内地都对上市设定了一些市值的门槛。

第二个学历，也就是盈收要求。美国不要求学历，只要你说清楚，中专毕业或小学毕业都可以到资本市场娶妻，但是不能撒谎，有人愿意要你就要你。香港有学历限制，香港的学历限制必须是大学毕业(必须有营业收入)。内地要求新郎必须是研究生，大学学历还不够，还要读研，读研是什么?就是要有利润。

第三个是人品，也就是各种潜在风险。美国不关心人品，但是新郎不能掩盖，必须如实披露。香港还是要求没有不良行为的记录，最好不抽烟、不喝酒。内地则要求德才兼备，你必须要德才兼备，德育、智育、体育都要好，这么多姑娘都等着，王老五得把水平提高了才能进来。谁来评判新郎的人品呢?当然是岳父(监管者)。

更核心的是第四个问题，婚前协议，也就是特殊投票权机制。咱们内地和香港都是讲究夫妻平等、同股同权，但是现在很多新经济公司为了保证创始人对公司不丧失话语权都引入了特殊投票权机制，也就是在结婚前，新郎和新娘签一个婚前协议，规定各自的权利，很可能不是按照出资比例来约定婚后的话语权的。美国是允许这种婚前协议的，但是香港和内地目前都不认可这种婚前协议。

这四个东西，在美国都可以，但在香港都不行，四五年前我们希望留住一个巨大的独角兽，但经过了一番的艰苦努力还是没有成功。所以香港正在进行上市机制改革，希望能把以上的问题解决了，简单来说，我们把年龄限制(市值要求)做了调整，学历要求只对生物科技类公司进行了调整(允许没有收入的生物科技公司来上市)，也接受了婚前协议(特殊投票权架构)，对于品行的要求依然保留。同时，允许已在美国和英国上市的企业以HDR的形式来香港第二上市。

香港通过这次改革实属不易，特别是在对于特殊投票权架构的安排上，尽管我们本意上希望对美国目前盛行的非常宽松的特殊投票权制度加上一定的限制，但最后仍然基本采用了美国模式，以保证改革后的新政对于独角兽有足够的吸引力。

在我看来，内地推进上市改革也会遇到类似的挑战，特别是面对众口难调的岳母和预期很高的新娘，内地的岳父将极为辛苦，压力也特别大。

最近内地正在研究通过CDR吸引独角兽回国，这是一个重大的创新。如果推出CDR试点的话，就相当于是在内地婚姻法(《证券法》)没有改之前推出了一个专门针对外籍华人在中国的婚姻暂行条例，允许他们进入中国资本市场了。

当然，因为婚姻法没有改，所以推出CDR也必然面临着一些重要抉择。譬如，在引入特殊投票权时是选择像香港一样基本引入美国模式，还是引入必要的中国元素来限制独角兽的某些投票权?如果限制了，独角兽还会来吗?如果不限制，岳母和新娘会有意见吗?再譬如，怎么监管独角兽通过CDR上市后的再融资、并购，是用A股目前的逻辑来监管和约束还是接受这些公司主上市地的监管政策?还有怎么选择独角兽，是继续靠岳父审查遴选机制，还是依靠市场来选择?诸如此类的等等问题都可能都是考验监管者智慧的难题。

内地、香港和美国市场有其不同的逻辑。美国市场崇尚“自由恋爱”，对市值、盈收、投票权都没有限制，最重视“不能说谎”。与香港一样，内地市场现有的上市法规还无法兼容这些独角兽的特殊，而社会各界又对吸引新经济有巨大预期，监管机构压力山大。大规模引进对市场存量影响大，要全面改革内地上市制度和法规并非一朝一夕之事。不想过大影响存量市场，改革就只能从有限试点下手。

香港处于两者之间，既足够国际化，又了解中国的国情。在中国经济发展的进程中，香港市场一直充当着连接中国内地和海外的转换器作用，并且与内地资本市场优势互补。虽然中国证监会和香港证监会是不同的监管机构，但关系亲密，一国两制的香港可以利用自身的优势为内地的市场改革提供充足的时间和空间。我相信两地市场正在进行的上市改革可以创造共赢，共同服务于中国的实体经济。

（编辑：姜禹）