中信建投下半年电新策略：围绕核心矛盾 布局优势板块

智通财经APP获悉，中信建投研报指出，电力设备新能源行业作为典型的中游制造行业，核心矛盾在于供需形势的中期演进态势（简言之，在于供给增速与需求增速之间的净额），核心矛盾将决定板块的配置方向甚至是不同板块的估值差异，这一经验在历史上屡试不爽。其次，板块的需求景气度特别是可持续性的能见度是判断行业投资另一关键指标，最后再结合估值考虑板块的预期差。在该行的框架中，电力设备（主要是特高压、国内电网、出口三大方向）、全球户储（扣除欧洲）、大储、海风排序靠前，在策略中建议重点关注，做板块性配置。

中信建投主要观点如下：

电力设备新能源整体策略：紧扣核心矛盾，战略配置优势板块

在电新行业分析框架中，量、利是两大核心研究对象，其中各板块盈利中枢当前位置以及边际趋势是股价及估值变化的最主要矛盾，而产业链盈利中枢趋势主要是和行业供需形势挂钩。因此，我们认为各板块的供需形势是进行板块配置的核心矛盾，除此之外，行业景气度（很大部分也取决于供需）的能见度和持续性也格外重要，而前期股价涨幅以及估值水平则是次要矛盾。

1、核心矛盾：把握行业供需格局边际趋势及需求确定性我们以固定资产增速表征模拟各板块未来1年至1年半供给增速。

2021-2022年，宁德时代固定资产快速增长，2023年行业利润中枢步入下行周期之后，公司固定资产增速有所回落；锂电板块（除宁德外）固定资产同样有所回落但仍保持在较高水平。光伏、储能由于过去3年的高盈利，板块投入大量资本开支，固定资产实现高增，但Q1增速已出现边际回落。电力设备、风电板块固定资产增速同比有所提升，环比保持平稳，氢能固定资产增速同比、环比变化不大。

从资本开支增速来看，2024Q1新能源板块大部分产业链资本开支金额同比均下滑，仅景气度较高的电力设备板块实现了资本开支的正向增长，行业扩产意愿有所减弱。

在建工程方面，光伏在建工程同比增速最高，23年全年达到48.9%，24Q1达到47.4%，主要系23年Q3之前产业链景气度仍然较高，行业供给放量目前仍在一定惯性。其他板块中锂电（除宁德）在建工程增速偏高但也已明显放缓，宁德在建工程已基本度过最高峰，风电、储能、电力设备、氢能在建工程规模相对平稳。

我们采用“在建工程+固定资产”的单季度新增值表征不同企业每个季度实际的新增在建工程规模，并假设行业整体转固周期在1年左右，以测算未来1年内各板块新增固定资产以及对应的同比增速分别是多少。从测算结果来看，预计2024H2-2025年几大板块固定资产平均增速分别为光伏30%、锂电27%、风电20%（陆风23%、海风15%）、储能40%（欧洲户储46%、全球户储33%、大储26%）、电力设备9%（出海16%、国内特高压0%，国内网内（除特高压）16%，国内网外27%）、氢能7%。

同时，我们也对各行业在24H2-25年的平均需求增速给予假设，其中光伏增速假设20%，锂电25%，风电16%（陆风10%、海风60%），欧洲户储20%，全球户储40%，大储40%，电力设备20%（国内特高压20%，网内除特高压20%，网外30%，出海35%），氢能60%。

从供需增速对比来看，大储、全球户储、电力设备（国内特高压、国内网内（除特高压）、出海）需求增速大于供给增速，且需求确定性较强；锂电、光伏、欧洲户储、陆风需求增速慢于供给增速，同时需求也具有一定确定性；海风、氢能需求有一定不确定性（政策变化或者单个项目进度对行业需求影响较大），但需求增速整体大于供给增速。

2、次要矛盾：板块估值及年初以来涨跌幅反映的当前市场预期

今年以来电力设备及新能源行业整体承压，跑输沪深300指数14.81个pct。2024年以来CS电力设备及新能源板块累计下跌13.48%，跑输沪深300指数14.81个pct。

从今年以来各板块涨跌幅来看，电力设备（出海）＞全球户储（除欧洲）＞电力设备-国内网外（除特高压）＞电力设备-特高压＞电力设备-国内网外＞海风＞大储＞锂电＞氢能＞陆风＞光伏＞欧洲户储。

从2025年预测PE来看，市场对电力设备（国内特高压、国内网外、国内网内（除特高压））、电力设备（出海）、全球户储（除欧洲）未来两年的景气预期偏高，估值高于其他板块。光伏、陆风等板块目前市场给予估值水平偏低，市场预期相对悲观。

3、板块排序：看好供给紧张环节中估值偏低的方向

在板块排序上，我们认为供需格局以及行业需求确定性两个维度是板块选择上应最优先考虑的两项指标，核心原因在于供给偏紧的情况下，行业景气度持续上行，板块标的业绩超预期概率较大。而估值则是对当前情景下板块业绩预期的反映，在景气度持续上行的过程中，实际估值也有可能随之下降。

我们以“需求增速-供给增速”作为板块景气度指标，同时引入需求确定性以及板块估值两个指标对各板块进行打分排序。其中“需求增速-供给增速”给予50%权重，需求确定性给予30%权重，板块估值给予20%权重。

从打分结果来看，电力设备板块（出海以及国内特高压）以及全球户储（除欧洲）得分较高，其次大储、海风等景气度也较强，同时板块估值相对更低。锂电、光伏、欧洲户储、陆风等板块排名相对靠后。

电力设备：持续看好特高压以及出海产业链。

基于核心公司近期基本面梳理，我们分析判断各板块的行业景气度。结果表明，1）网内H1招标总体偏淡，特高压板块核心公司在手订单充沛，交付稳步推进，预计H1整体向上；主网业务交付节奏相对平缓。预计Q3网内招中标将相对集中改善，交付也将更为密集。2）网外：H1整体新能源端电力设备需求增速放缓，预计H2会相对改善。工业企业配套增量承压；3）海外：电力设备出海的高景气度延续，出口占比较高的公司，预计H1外销业务将起量增利。国内电网高压设备（尤其是特高压）估值相对出海较低，随市场预期持续提振将有修复机会。交流特高压的预期差较大。1）直流增多对交流有带动作用，需要交流电网来稳固电网安全；2）电网形态——交流电网和直流主网的互联；3）此前市场对十五五期间交流的预期较弱；预计未来交流项目的建设规模、节奏将超预期。锂电：行业筑底明确，供需格局逐步优化需求端，预计2024年电车销量国内1050万、全球1685万辆，同比+20%，对应动力电池需求980GWh，叠加小动力、消费锂电、储能的电池后全球锂电总需求为1428GWh，同比+24%。

供给端，虽然供过于求的矛盾仍在持续但格局逐步向好，边际上：1）排产继续向好，6月锂电排产环比+0-7%，行业产能利用率有望进一步提升至70%+；2）材料价格Q1见底，低价订单无法实质交付释放积极信号，尾部企业持续出清中。

随着产能利用率提升，锂电整体二季报业绩环比提升，可重点关注绩优龙头，其次关注重点车型的技术驱动。

风电：24~25年国内海风装机趋势向上，出海市场打开天花板。

我们预计24、25年国内海风装机8~9、12~15GW，历史海风行业受审批问题影响，项目开工进度低于预期；伴随审批问题逐步落地，海风装机将进入高增阶段。当前上涨乏力核心原因是25年装机仍具备不确定性。从2025年业绩确定性角度来说，我们认为以下事件影响较为重要：（1）江苏、广东问题进展；（2）2025年并网海风项目设备招标（海缆、塔筒等）。江苏、广东问题已逐步有眉目，后续设备（主要是海缆）招标对相应公司是强催化，主要受益企业是海缆头部公司。此外，海风板块估值进一步提升主要看深远海和出海：深远海规划及管理办法等政策打开国内海风长期成长空间；海外海风高景气+产能硬缺口使得中国产业链（海缆、塔筒管桩）有望获得出海机会。

光储：下半年可能出现做多窗口，重点关注高景气市场。

光伏行业短期排产出现回调，我们预计8月后随着国内需求逐步放量以及欧洲暑休结束，排产有望逐步进入上行区间，届时做多窗口可能逐步打开，但整体供需形势身上偏弱建议关注在产业链中供给相对偏紧光伏玻璃环节。中期维度下行业贝塔我们认为需要关注硅料环节出清节奏，中性假设下预计硅料行业将长期处于L型底部稳定，出清时间点可能在2026年初-2027年中。储能方面，应重点关注不同市场间的景气差异，重点选择高景气市场标的进行布局。户储我们看好在新兴市场布局较为领先的全球户储标的，大储方面看好国内大储、美国大储需求高增。

氢能：看好绿醇产业链需求释放带来的设备投资机会

需求端：政策端明确短期绿氢需求主线---国内化工行业新产能建设中绿氢替代比例有望达到20%，海外方面日本、欧洲绿氢需求有望外溢至国内形成明显增量，我们认为本土绿氢产能建设叠加电解槽出海双重支撑下，全年绿氢项目对应电解槽需求维持3GW；

投资节奏：当下绿氢产业链相关标的的估值对24H1绿氢项目招标的悲观预期已充分演绎，当前板块低估值与24H2有望密集释放的招标催化及绿醇项目爆发式增长呈现较大反差，有望在绿醇项目的催化下形成估值修复；

建议关注：首推绿氢项目建设背景下核心设备的投资机会。

人型机器人：工厂实训伊始，关注高壁垒、高价值量环节

今年以来，人形机器人在应用落地方面进展显著，国内外人形机器人相继开始进入工厂、物流等场景进行实训。特斯拉预计2025年将有上千台机器应用于工厂，量产节奏渐行渐近。看好特斯拉及头部人形机器人产业链，关注减高壁垒、高价质量环节，国内龙头电机、减速器、丝杠、传感器企业将充分受益人形机器人起量。

重点关注：（1）执行器链环节；（2）高壁垒丝杠环节；（3）电机&减速器环节；（4）高价值&核心部件传感器环节。