招商宏观：本轮“特朗普交易”的三大看点

核心观点

2024美国大选最新进展。今年4-6月拜登和特朗普支持率不相上下，但6月27日美国总统大选首场候选人辩论后特朗普领先优势明显扩大，目前市场一致预期是特朗普赢得美国大选且共和党控制参众两院的概率最高。往后看，有三个关键时点：1)确定总统和副总统候选人：7月15-18日共和党全国代表大会和8月19-22日民主党全国代表大会;2)第二轮候选人辩论：9月10日;3)总统大选：11月5日。

上一轮“特朗普交易”复盘。2016年特朗普胜选超出市场预期并引发资产价格大幅波动，市场在胜选后1-2个月内押注“特朗普交易”，预期消化后交易衰减甚至出现小幅逆转。彼时“特朗普交易”的本质是宽财政与紧贸易政策，美国通胀中枢抬升，且美国与非美经济差距放大的预期上升，因而2016年11-12月呈现高美债利率、强美元、强美股，且道指领涨的“特朗普交易”。2017年Q1预期消化后市场情绪降温，3月美股出现回落，美债收益率高位震荡，美元指数下滑，大宗商品价格亦下跌。2017年4-12月伴随政策推进特朗普交易重现。

本轮“特朗普交易”的看点一：来得更早，波动更小。第一次候选人辩论后市场对特朗普胜选预期明显增强，或使市场提前布局“特朗普交易”，6月28日以来美股的表现可佐证。目前美国高政府杠杆率和高利率加持下，本轮财政扩张空间可能较为有限，因而对美国内需乃至美股盈利的提振或弱于上一轮。美债收益率和美元面临特朗普加关税与反移民政策和美联储降息两股力量的博弈，波动空间或将较上一轮收窄。

本轮“特朗普交易”的看点二：“加关税+减所得税”组合拳延续，反移民政策严格实施，教育和医保政策削减开支。由于目前美国财政赤字率已高达7%，且特朗普表示要继续扩大政府投资，因此在降低所得税的背景下保证财政收入的办法便是加征高额关税，所以特朗普仍大概率延续具有鲜明特色的“加关税+减所得税”措施。上一轮对待移民问题态度强硬但实际做法不及预期，叠加目前美国境内存在大量非法移民，本轮可能会推行更严格的反移民政策。教育政策放权地方，医保政策通过竞争降低成本，节省财政开支。

本轮“特朗普交易”的看点三：不同情形下资产价格的演绎路径。考虑总统和国会选举的不同情形，本轮“特朗普交易”也有不同的演绎路径。

情形一：基于目前选情，可能性最大的情形是特朗普当选总统+共和党掌控参众两院。特朗普在推行“加关税+减所得税+反移民政策”上阻力较小，利好美国盈利但可能引发一轮再通胀，美债利率和美元仍有可能维持高位。特朗普的产业政策偏好也将推动传统能源、公用事业、银行等板块走强。假若特朗普上台后确实推动俄乌问题解决，并且极有可能加大传统能源开发力度并逆转拜登任期推出的清洁能源政策，或对短期油价产生负面影响。

情形二：特朗普当选总统+国会分裂。特朗普减所得税政策大概率受阻，但仍有可能推行“加关税+反移民政策”，盈利预期转弱于通胀上行背景下，美股和美元存在调整风险，美联储降息空间有限。

情形三：若特朗普输掉大选，则民主党大概率也难以统一国会。各类资产或仍演绎当前逻辑。

正文

一、2024美国大选最新进展

(一)第一次大选辩论后特朗普领先优势扩大

今年4-6月拜登和特朗普支持率不相上下，但6月27日美国总统大选首场候选人辩论后特朗普领先优势明显扩大。根据Real Clear Politics民意调查，截至7月10日，特朗普和拜登平均支持率为47.2%和44.2%，特朗普领先拜登3.0个百分点(今年4月1日特朗普仅领先1.0个百分点)。同时，7个摇摆州的民意调查也对特朗普有利(截至7月8日)：亚利桑那州(5.4，特朗普领先拜登多少个百分点，下同)、 佐治亚州(4.0)、密歇根州(0.6)、内华达州(5.2)、北卡罗来纳州(3.3)、宾夕法尼亚州(5.3)、威斯康星州(2.2)。此外，共和党横扫参众两院的可能性也在上升。目前众议院中民主党占213席、共和党占220席，空缺2席;参议院中民主党占51席、共和党占49席。根据270 To Win最新预测，众议院中共和党占209席、民主党占201席;参议院中共和党占50席、民主党占48席。也就是说，目前市场一致预期是特朗普赢得美国大选且共和党控制参众两院的概率最高。

(二)后续的三个关键时点

根据我们今年2月1日的报告《2024美国大选：日程、焦点、选情前瞻》，今年美国大选还剩下三个关键时点：

1)两党全国代表大会：2024年7月15-18日召开共和党全国代表大会，8月19-22日召开民主党全国代表大会，分别选出该党的总统候选人，并正式宣布一起搭档竞选的副总统候选人。

2)第二轮候选人辩论：由美国广播公司主办，日期定在9月10日。

3)总统大选：所有符合条件的公民都可以参加的普选，将于2024年11月5日举行。公民可以投票给任何总统候选人(无论公民本人是何政党、是否参加了初选、之前投票给谁)。

二、上一轮“特朗普交易”复盘

2016年特朗普胜选超出市场预期并引发资产价格大幅波动，市场在胜选后1-2个月内押注“特朗普交易”，预期消化后交易衰减甚至出现小幅逆转。彼时“特朗普交易”的本质是宽财政与紧贸易政策，美国通胀中枢抬升，且美国与非美经济差距放大的预期上升，因而2016年11-12月呈现高美债利率、强美元、强美股，且道指领涨的“特朗普交易”。2016年11-12月美元指数、美债收益率以及大宗商品价格均呈现上升趋势，美股三大股指也显著上扬，运输、银行和多元金融板块领涨，全球主要货币普贬。2017年Q1预期消化后市场情绪降温，3月美股出现回落，美债收益率高位震荡，美元指数下滑，大宗商品价格亦下跌。2017年4-12月伴随政策推进上述资产价格又重拾升势。

按月来看：

2016年10月：市场对特朗普胜选预期较弱，主要反映避险因素。美国10月经济数据向好，市场对美联储12月加息预期升温，美债收益率攀升，美元指数走强。但大选本身的不确定性使得市场避险情绪升温，大宗商品和美股表现疲软。

2016年11月：“特朗普交易”开启。受特朗普政府减税与加大财政刺激预期影响，标普500、道琼斯及纳斯达克分别上涨3.42%、5.41%和2.59%，其中运输、银行和多元金融板块领涨，主因是国内投资扩张和金融监管放松。同时，加息预期再次推高美债收益率和美元指数。大宗商品亦受益于宽财政带来的需求预期扩张。

2016年12月：“特朗普交易”仍在持续，但资产价格波动减弱。美联储加息政策 如期落地，美股涨幅趋缓，大部分板块涨幅较11月下滑。美联储加息引发的全球美元回流也导致A股和港股走弱，美元指数上涨、非美货币贬值。

2017年1月：“特朗普交易”情绪降温。市场对特朗普政府减税、增加基础设施支出的预期继续支撑股市。随着市场预期逐步消化，美元走弱，美债收益率企稳，中美国债利差收窄，非美货币兑美元汇率均止跌转涨，同时A股和港股有所反弹。

2017年2月：除美股因预期落地继续上涨外，其余资产价格趋稳。1月底到2月特朗普密集签发移民、基建、金融去监管等行政令，大力支持制造业预期落地，美股大涨，与制造业、内需改善相关的家庭与个人用品、技术硬件与设备领涨。外汇市场的波动性有所减弱，美元小幅回升，其余主要货币兑美元汇率走势分化，债市波澜不惊。

2017年3月：“特朗普交易”明显减弱。市场已充分消化利好，美股小幅调整，多数行业收跌，美元指数下探，美债收益率小幅上行。

三、本轮“特朗普交易”的三大看点

(一)看点一：来得更早，波动更小

本轮特朗普交易或提前开启。如前文所述，第一次候选人辩论后市场对特朗普胜选预期明显增强，或使得市场提前布局“特朗普交易”。6月28日-7月9日，标普500、道琼斯和纳斯达克指数分别上涨2.13%、0.44%、3.93%，汽车和零部件、技术硬件与设备、半导体及生产设备、食品与主要用品零售指数分别上涨26.48%、6.99%、6.10%、2.71%。此外，受美联储降息预期升温美元和美债利率同步下行。

考虑到目前美国高政府杠杆率和高利率加持，本轮财政扩张空间可能较为有限，因而对美国内需乃至美股盈利的提振或弱于上一轮。美债收益率和美元面临特朗普加关税与反移民政策和美联储降息两股力量的博弈，波动空间或将较上一轮收窄。

(二)看点二：“加关税+减所得税”组合拳延续，反移民政策严格实施，教育和医保政策削减开支

基于竞选网站和公开发言，我们认为特朗普和拜登在医保、税收、环保支出、移民政策、枪支管控方面差异较大。在社保和医疗保险政策上，特朗普倾向于引入市场机制以减少赤字，而拜登则着重于维护和强化社保与医疗保险体系，反对削减资金提案以保障中产阶级利益。税收方面，特朗普主张通过减税刺激经济，拜登则提倡对高收入群体加税以缩小贫富差距。在环保支出上，特朗普主张放松环保监管以刺激经济和就业，拜登通过《通胀削减法案》投入数百亿美元支持清洁能源和减少温室气体排放，推动美国能源转型。移民政策方面，特朗普希望限制非法移民以保护本国工人利益，拜登则支持更宽容的政策。在枪支管控上，特朗普强调枪支权利，将枪支暴力归咎于心理健康和社会问题，拜登则力求通过严格管控来降低枪支暴力事件。

在基建、贸易和外交、援助以色列方面，双方政策主张较为一致。特朗普和拜登均支持基础设施投资增强国家全球竞争力。在对外政策上，双方表现出对华的强硬态度，通过实施关税措施保护美国本土制造业，只是实施手段略有不同。在以色列问题方面，双方均将色列视作中东重要盟友。

我们认为本轮的政策重点可能集中在三个方面。

第一，继续“加关税+减所得税”的组合拳。2023年8月特朗普表示如果自己再次当选总统，将对进入美国市场的所有商品征收10%的“普遍基准关税”。2024年1月据多位知情人士透露，特朗普已私下与其顾问团队讨论了对所有中国进口商品征收60%统一关税的可能性。由于目前美国财政赤字率已高达7%，且特朗普表示要继续扩大政府投资，因此在降低所得税的背景下保证财政收入的办法便是加征高额关税，所以特朗普仍大概率延续具有鲜明特色的“加关税+减所得税”措施。

第二，上一轮对待移民问题态度强硬但实际做法不及预期，叠加目前美国境内存在大量非法移民，本轮可能会推行更严格的反移民政策。上一任期特朗普的移民政策较为温和，基本采取加强边境安全、与周边国家签订历史性庇护合作协议和结束“抓捕后释放”的做法，本次可能会进一步收紧对非法移民的控制和管理，包括修复边境墙、针对非法移民追责等。特朗普提出全面禁止使用纳税人的钱来释放非法移民，并对非法移民的行政违规行为进行刑事处罚，在阻止对非法移民财政支持的同时收紧法律政策。针对“出生旅游”和“连锁移民”现象，特朗普提议签署行政令，"向联邦机构明确表示，根据对法律的正确解释，今后非法移民的子女将不会自动获得美国公民身份"，同时取消非法移民所有美国公民所能享受到的福利。同时，本轮特朗普主张终止非法移民的所有福利，包括公共住房和工作许可，剥夺其在美国的生活基础，并计划停止拜登滥用假释权的行为，要求国会通过法案阻止未来任何总统滥用权力分配福利，从而确保移民政策的公正性和严肃性。

第三，教育政策放权地方，医保政策通过竞争降低成本，节省财政开支。教育政策方面，特朗普强调控制教育领域思想的“左倾”趋势，主张对教授“种族批判理论”和“性别意识形态”的学校或项目削减联邦资助，减少学校负责 DEI(多元、平等和包容)的行政人员，解雇 "激进左派认证机构"，进而加强对激进思想的打击力度。在教育自主性方面，特朗普提出“权力交还给家长”，不仅扩大了教育选择权，赋予家长选举校长和教师的权利，还保证家长围绕教育问题的知情权，包括“检查专业发展材料、审查学校预算、了解欺凌和健康问题”等，此外，特朗普对家庭教育提供支持，允许家庭教育父母使用 529 教育储蓄账户，每个孩子每年最多可免税花费 10,000 美元。在教育体制方面，特朗普主张利用对受反犹主义困扰的私立大学的巨额捐赠征税而获得的资金建立“美国学院”，遵守非政治化原则免费为普通美国人提供世界级教育，授予相当于学士的学位，并与现有大学系统直接竞争。最为显著的是，他提议关闭联邦教育部，将所有教育事务完全交还给各州，从而彻底颠覆现有的联邦教育管理架构。通过推行更为激进的措施，特朗普希望实现教育体系的全面改革。医疗政策方面，其主张通过削减联邦开支并优化资源配置，并且与国会合作试图禁止在401K、养老金和退休账户中进行ESG投资从而减少市场波动对医疗保险和社会保障资金的影响。针对大型药企方面，特朗普寻求供给端量和价的双重改善，其主张结束拜登时期药品短缺的问题，推动药品生产本土化，并逐步实施关税和进口限制，同时签署行政命令降低美国市场药品成本。在疾病研究的方面，特朗普将重心由上一任期对于阿尔茨海默症研究的支撑转移到儿童慢性疾病增多的问题上，并希望设立独立的总统特别委员会进行深入研究，从而有望提前识别并应对未来可能的公共健康问题，减轻社会保障体系的压力。通过增强资金稳定性、供给改善以及共性疾病成因的研究等多方面措施共振，特朗普希望维持医疗保障系统整体的可持续性。

(三)看点三：不同情形下资产价格的演绎路径

考虑总统和国会选举的不同情形，本轮“特朗普交易”也有不同的演绎路径。

情形一：基于目前选情，可能性最大的情形是特朗普当选总统+共和党掌控参众两院。特朗普在推行“加关税+减所得税+反移民政策”上阻力较小，利好美国盈利但可能引发一轮再通胀，美债利率和美元仍有可能维持高位。特朗普的产业政策偏好也将推动传统能源、公用事业、银行等板块走强。假若特朗普上台后确实推动俄乌问题解决，并且极有可能加大传统能源开发力度并逆转拜登任期推出的清洁能源政策，或对短期油价产生负面影响。

情形二：特朗普当选总统+国会分裂。特朗普减所得税政策大概率受阻，但仍有可能推行“加关税+反移民政策”，盈利预期转弱于通胀上行背景下，美股和美元存在调整风险，美联储降息空间有限。

情形三：若特朗普输掉大选，则民主党大概率也难以统一国会。各类资产或仍演绎当前逻辑。

风险提示美国经济和货币政策超预期，美国大选选情超预期。

本文转自“招商宏观静思录”，智通财经编辑：叶志远。