美联储“降息预期”如何影响A股？

一、本周观点：美联储“降息交易”如何影响A股市场?

近日，美国劳工部公布了6月份的通胀数据(CPI同比放缓至3%、环比下降0.1%)和6月失业率数据(回升至4.1%)。通胀的显著下行，使得市场对对于美联储9月降息的押注提到90%以上。同时，失业率的超预期上行，也使得市场对于“萨姆规则”0.5%临界值指向的衰退信号的讨论增多。在此情况下，市场的反应较复杂：一方面美股市场出现高低切，开启“降息交易”，利率敏感性资产如罗素2000、地产、生科等大幅反弹;另一方面，铜价大跌，高估值资产大跌，似乎也在进行着“衰退交易”，但随着次日PPI超预期，“衰退交易”转而弱化。本周我们就美联储“降息交易”的一些关注要点，以及对A股资产的影响展开讨论。

(一)近半年多，美股市场如何进行通胀交易、降息交易、衰退交易?

自自去年四季度以来，美国的通胀交易、降息交易、衰退交易一直在“折返跑”。去年四季度，美联储“降息交易”抬升，主要是驱动力是美国就业压力、财政部发债冲击、能源价格等问题缓解，叠加11月经济数据边际走弱，12月FOMC讨论降息，到了年底，市场对24年全年的降息预期最高定价到7次。但今年年初以来，随着经济数据超预期、通胀超预期，叠加1月FOMC会议指出3月不降息，市场转向了“通胀交易”;随后再复苏、再通胀的证据不断强化，降息预期也不断下修，到了4-5月，24年全年的降息预期下修到仅有1次。而在近期公布了6月份的通胀数据和失业数据之后，市场交易风向又再次转至“降息交易”。

(二)当前美联储的降息交易进行到了哪一步?

7月10日，鲍威尔在听证会上表示“美联储不需要等到通胀降至2%才开始降息”。次日公布的6月份通胀数据继续降温似乎给了最好的回应，进一步接近美联储降息的“门槛”。根据CME FedWatch Tool，当前市场定价美联储9月降息、全年降息3次。

事实上，从过往美联储首次降息的宏观背景条件，平均来看(90年代以来)：首次降息当月的CPI同比为2.5%、PPI同比为2.6%、失业率为4.6%、PMI为48.4。当前的通胀水平逐步接近“触发条件”，但失业率、PMI(特别是Markit PMI)仍显著好于历史平均，因此，鲍威尔也强调“利率不太可能降至危机前的极低利率水平”。

(三)过往美联储降息前后资产价格如何表现?

历史上看，美联储降息可能的情形：一是对抗经济萧条而降息(73-74年、80年、81年、89年、01年、07年);二是应对全球风险或市场崩盘而降息(87年、98年、20年);三是在相对平稳宏观环境中的预防式降息(89年、95年、19年)。

如果是第一种情形，美联储为应对萧条而降息，则一般宏观基本面和资产价格都弱;如果是第二种情形，美联储为应对风险而降息，则宏观基本面和资产价格可能在短暂冲击之后快速反弹;如果是第三种情形，美联储预防式降息，则先定价软着陆、再定价复苏，一般权益资产表现较好，商品可能先跌后涨。

具体来看，美联储首次降息之后的资产价格表现：

(1)10年期美债利率：首次降息之后，10年期美债利率多数时候延续震荡回落走势，但下行斜率较降息之前放缓。平均来看：60个交易日下跌3.5%、120个交易日平均下跌4%。预防式降息情形下(1995年、2019年)，美债利率中短期内也会走低，幅度与历次均值基本一致。

(2)铜价：首次降息之后，铜价延续震荡走势，多数时候价格中枢小幅回落。历次首次降息之后的走势平均来看：60个交易日涨幅持平、120个交易日平均下跌2%。商品价格在降息前后一般先定价经济的不确定性，再定价经济的再复苏，因此商品价格一般先跌后涨，下跌的幅度和时长则取决于经济是软着陆还是硬着陆。

(3)油价：首次降息之后，油价延续震荡走势，中期维度看多数时候呈现先跌后涨的走势。历次首次降息之后的走势平均来看：60个交易日下跌5%、120个交易日平均上涨6%。

(4)黄金：首次降息之后，黄金价格震荡偏强，中枢小幅走高。历次首次降息之后的走势平均来看：60个交易日下跌0.7%、120个交易日平均上涨7.2%。

(四)美联储降息交易如何传导到A股资产?

美联储的降息交易可能有两条传导路径：

一个是交易分母端。全球流动性宽松预期，风险偏好改善，低位滞涨品种或利率敏感性资产得到修复，比如美股小盘、地产、生科，以及中概、恒生科技等。

但这一层面只是估值修复的逻辑，较难决定资产价格的趋势性走向，特别是当前降息空间也不宜太乐观，最终仍要回归基本面的判断。而对A股分母端的直接影响相对有限，更多可能来自间接的影响：美联储降息 →人民币汇率压力缓解 →货币政策空间打开，存在进一步宽松的预期。

比如23年11月-24年1月，美债利率持续下行了超过100个bp，这有助于全球权益资产的风险偏好提升;但与此同时，A股资产的盈利预期持续走弱的盈利(PMI在50下方且进一步走低)，较弱的基本面成为A股资产定价的核心因素，市场表现依旧很难有起色。

另一个是交易分子端。从过往降息前后的资产价格表现来看，顺序上可能要先交易宏观不确定性(软着陆或硬着陆)，然后才是交易再次复苏(地产、消费需求得到提振)。经济数据韧性较好的话，也不排除直接交易再复苏。

对A股而言，核心看外需复苏的弹性，传导的链条来自：

(1)全球降息周期开启 →北美地产周期加快复苏 →北美耐用品需求回暖 →中国新出口订单回暖

(2)全球降息周期开启 →全球制造业PMI回升 →全球定价资源品(如铜)需求回暖 →资源品盈利上行

(五)美债利率如何影响A股景气成长板块的走势?

美债利率对A股资产而言，可“锦上添花”，较难“雪中送炭”。

以新能源产业为例：①20-21年新能源盈利上行、美债利率上行，基本面定价，美债利率不敏感;②22年-23年前三季度，新能源盈利下行、美债利率上行，行情呈现盈利估值双杀的情形;③23年四季度-24年，新能源盈利下行、美债利率上行，依旧是基本面定价，美债利率不敏感。期间有一段“锦上添花”阶段是在21年Q2-Q3，新能源盈利上行遇上美债利率阶段回落。

综上，下半年在美联储降息过程中能够“锦上添花”的品种，推荐关注估值相对底部、且基本面有边际变化的板块，包括但不限于：半导体、创新药、军工等。

二、本周重要变化

(一)中观行业

1.下游需求

房地产：截至7月13日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降35.93%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升17.96%，月同比下降5.52%，周环比下降41.11%。1-5月房地产新开工面积3.01亿平方米，累计同比下降24.20%，相比1-4月增速上升0.40%;5月单月新开工面积0.66亿平方米，同比下降22.62%;1-5月全国房地产开发投资40632.35亿元，同比名义下降10.10%，相比1-4月增速下降0.30%，5月单月新增投资同比名义下降4.74%;1-5月全国商品房销售面积3.6642亿平方米，累计同比下降20.30%，相比1-4月增速下降0.10%，5月单月新增销售面积同比下降16.06%。

汽车：乘用车：7月1-7日，乘用车市场零售27.4万辆，同比去年同期增长6%，较上月同期增长9%，今年以来累计零售1,011.4万辆，同比增长3%;7月1-7日,全国乘用车厂商批发19.5万辆，同比去年同期下降26%，较上月同期下降21%，今年以来累计批发1,194.7万辆，同比增长5%。新能源：7月1-7日，乘用车新能源市场零售13万辆，同比去年同期增长37%，较上月同期增长3%，今年以来累计零售424.3万辆，同比增长33%;7月1-7日，全国乘用车厂商新能源批发11.1万辆，同比去年同期增长24%，较上月同期下降20%，今年以来累计批发473.1万辆，同比增长30%。

2.中游制造钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌2.66%至3444.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.31%至13951.00元/吨。截至7月12日，螺纹钢期货收盘价为3523元/吨，比上周下降0.84%。钢铁网数据显示，6月下旬，重点统计钢铁企业日均产量228.40万吨，较6月中旬上升8.87%。5月粗钢累计产量9285.90万吨，同比上升2.70%。

3.上游资源国际大宗：WTI本周跌1.14%至82.21美元，Brent跌1.83%至85.27美元，LME金属价格指数跌0.84%至4225.50，大宗商品CRB指数本周跌1.02%至290.44，BDI指数上周涨1.58%至1997.00。

煤炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年7月8日跌1.17%至842.00元/吨;港口铁矿石库存本周上升0.01%至14991.00万吨;原煤5月产量上升3.28%至38385.30万吨。

(二)股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.72，行业涨幅前三为公用事业(-0.37%)、交通运输(-1.08%)、煤炭(-7.49%);跌幅前三为综合(0.05%)、轻工制造(-0.43%)、社会服务(0.64%)。

动态估值：市场整体来看，本周A股总体及A股剔除金融估值扩张。其中，科创板扩张幅度最大。行业角度来看，本周PE(TTM)分位数扩张幅度最大的行业为电子、房地产、汽车。PE(TTM)分位数收敛幅度最大的行业为煤炭、交通运输、石油石化。本周股权风险溢价从上周2.65%下降到本周2.61%，股市收益率从上周4.92%下降至本周4.88%。

融资融券余额：截至7月11日周4，融资融券余额14649.03亿元，较上周下降0.30%。

北上资金：本周北上资金净买入159.07亿元，上周净买入-139.47亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到142.44，上周A/H股溢价指数为142.14。

(三)流动性

7月6日至7月13日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为100亿元;5笔逆回购，总额为100亿元;公开市场操作净投放共计0亿元。

截至2024年7月12日，R007本周下降1.59BP至1.8346%，SHIBOR隔夜利率下降9.40BP至1.6680%;期限利差本周上升1.00BP至0.7214%;信用利差下降0.89BP至0.2506%。

(四)海外

美国：本周二公布5月消费信贷季调折年率2.7%，前值1.54%。本周四公布6月CPI季调同比3.0%，前值3.3%;6月核心CPI季调同比3.3%，前值3.4%。本周五公布6月PPI最终需求季调同比2.7%，前值2.4%;6月核心PPI季调同比1.8%，前值1.7%。

欧元区：本周四公布的6月欧元区长期国债收益率3.11%，前值3.07%。

英国：本周四公布的5月工业生产指数季调同比0.43%，前值-0.74%;5月制造业生产指数季调同比0.59%，前值-0.39%。

日本：本周二公布6月M2同比1.5%，前值1.9%。本周三公布的6月企业商品价格指数同比2.94%，前值2.6%。本周五公布的5月工业生产指数季调环比(修正)3.57%，前值-0.88%。

海外股市：标普500上周涨0.87%收于5615.35点;伦敦富时涨0.60%收于8252.91点;德国DAX涨1.48%收于18748.18点;日经225涨0.68%收于41190.68点;恒生涨2.77%收于18293.38点。

(五)宏观

价格指数：中国6月CPI同比0.2%，6月PPI全部工业品同比-0.8%。

进出口：中国6月出口金额同比8.6%，进口金额同比-2.3%。

货币供应量：中国6月M1同比-5.0%，M2同比6.2%。

价格指数：中国6月金融机构各项贷款余额同比8.8%。

社会融资总量、外汇占款：中国6月社会融资规模32982亿元;外汇占款221899.72亿元。

三、下周公布数据一览

下周看点：中国6月货币当局储备货币、中国6月工业增加值同比、欧元区5月工业生产指数季调环比、中国第二季度GDP房地产业累计同比、欧元区5月商品出口金额同比、美国 6月出口价格指数同比、英国6月CPI环比、欧元区6月CPI同比、日本6月贸易差额季调、欧元区7月基准利率、日本6月CPI同比。

7月15日周一：中国6月货币当局储备货币、中国6月工业增加值同比、欧元区5月工业生产指数季调环比

7月16日周二：中国第二季度GDP房地产业累计同比、欧元区5月商品出口金额同比、美国 6月出口价格指数同比

7月17日周三：英国6月CPI环比、欧元区6月CPI同比

7月18日周四：日本6月贸易差额季调、欧元区7月基准利率

7月19日周五：日本6月CPI同比

四、风险提示

地缘政治冲突超预期、联储宽松不及预期、国内经济增长不及预期(地产消费信心难恢复等)等。

本文转载自广发策略，智通财经编辑：陈雯芳。