净利同比暴涨4.2倍的海普瑞(09989)，却只能在肝素周期中沉浮？

今年1月14日晚，海普瑞因一则“电诈”公告被推上市场舆论的风口浪尖。彼时的投资者都在拿近亿元的涉案金额与公司2023年中报归母净利润1.23亿元做对比，以突出电诈金额之巨，却鲜有人关注这一业绩表现较其2022年5.1亿元的归母净利润已大幅下跌75.87%。而基本面的大幅波动也是海普瑞2023年港股股价下跌32.83%的原因之一。

不过也正是如此，当2024年全球肝素生意回暖时，业绩低基数的2023年成为了海普瑞现在的“垫脚石”。

智通财经APP了解到，近日，海普瑞发布公告，预期其2024年上半年实现归属于上市公司股东的净利润约人民币6.42亿-7.35亿元，同比增长420.70%-495.72%;预计扣非净利为约人民币3.08-4.01亿元，同比增长286.96%-403.20%。简言之，踩在去年同期的垫脚石上，海普瑞当期实现净利同比增超4.2倍。

在强烈的市场预期差带动下，7月15日，海普瑞港股股价高开高走，早盘涨幅一度冲高至19.44%，最终收涨12%。与此同时，海普瑞A股也在当日涨停。然而海普瑞的喜悦只持续了一天。7月16日，海普瑞港股早盘涨幅仅冲高至2.72%后便转头向下，午盘后跌幅一度超过2%。

败也肝素，成也肝素

提及海普瑞，绕不开的一个话题就是肝素。

据智通财经APP了解，从产品特性来看，肝素是一种高度硫化糖胺聚糖，具有抗凝血、抗血栓等功能。上游肝素粗品由猪小肠提取，纯化后得到的肝素原料可用于生产标准肝素制剂和低分子肝素原料药。肝素下游制剂临床应用广泛，其中依诺肝素钠注射液就可用于预防静脉内血栓栓塞性疾病、心血管或骨科手术、血液透析体外循环等多个领域。

而从产业链角度来看，肝素产业有一个明显特征，即原材料供给集中化。由于中国消费了全球范围内50%以上的猪肉，因此具备庞大生猪产能的国内企业在肝素供给方面具有天然的垄断性。

所以，对于一家肝素产业链企业而言，掌握肝素供给即可居高临下控制这个已过专利保护期的全球肝素制剂下游赛道。而这便是海普瑞的发家之路。

目前，海普瑞的营业收入主要依赖国外市场。海普瑞旗下依诺肝素钠注射液是首个获欧洲药品管理局销售许可的依诺肝素钠注射液生物类似药。公司产品目前销往全球40多个国家和地区。海普瑞2021年和2022年国外营收占比均在90%以上。从产品来看，肝素钠以及低分子肝素钠原料药2022年营收占营收的比重为37.35%，制剂占44.84%。

从上面图表不难看到，在2015-2018年经历了肝素制剂营收暴增期后，2019-2020年该业务收入增速已降至20%上下，但其增速却又在2021年上涨至73.2%。其原因在于在持续三年多的全球公共卫生事件中，全球各国医疗体系加大采购肝素原料药及库存以应付突如其来的需要。海普瑞的依诺肝素钠制剂的销售量及市场占有率因此在期内实现快速增长。

但随着公共卫生事件负面影响消退，全球各大肝素类药企先后重新进行运营策略评估，暂缓原材料采购，肝素原料药的订单需求出现大幅度的下滑，对中国肝素原料药行业造成巨大冲击，上半年中国肝素原料药的出口数据同比跌幅远超行业预期。

作为国内肝素原料药龙头的海普瑞因此受到了较大影响。同时，受累于去库存的影响，2023年其在非欧美海外市场的制剂业务亦呈现不同程度的下滑。

以上便是海普瑞2023年出现业绩低基数的原因。

但在度过今年1月的出口量低位后，今年上半年肝素原料药出口出现一路走高态势。其背后便又全球产能格局改善、院内制剂需求恢复以及诊疗量恢复增长等诸多因素。而肝素作为常用的抗凝药物，正是在人口老龄化、心脑血管疾病增加等推动下，供需关系得到快速改善。

对于海普瑞来说，肝素原料药以及下游制剂的行业周期性就是一把双刃剑，成败皆在肝素，而“变脸的业绩”则是行业投资风向标。

是跳出周期，还是认命?

周期股在二级市场被低估的关键原因在于，投资者认为其估值的根本在于外部行业周期给予的价值，而非公司自身创造的价值。在此基础上，市场会更多地考虑公司的业务被替代性。因为对于一家周期性企业来说，是比周期性更大的风险所在，这也是这些公司的短板所在。

虽然肝素是血液化学成分测定中最好的抗凝剂，也是常见的血液透析治疗中唯一有效的特效药，理论上具有难以替代的作用，但在其他凝血剂领域，其替代品依然存在，而这便是肝素企业估值天花板受限的原因。

为了跳出周期，布局创新药成为海普瑞的一个出路。智通财经APP了解到，海普瑞此前通过投资 OncoQuest、Resverlogix和君圣泰医药等，获得了超过20个 FIC新药品种，然而在竞争激烈的创新药市场，想完全靠“Pay-to-Win”模式取胜还是不太靠谱。

以其投资的君圣泰医药为例，从最新的财报数据来看，君圣泰的核心产品为HTD1801，布局了酒精性脂肪性肝炎(NASH)、二型糖尿病、严重高甘油三酯血症、原发性硬化性胆管炎和原发性胆汁性胆管炎五大适应症。目前多个适应症处于II期临床或者完成II期临床，等待进入III期临床阶段。

然而，从市场竞争来看，目前全球有多款NASH在研药物处于临床III期阶段，而国内方面目前有歌礼制药、众生药业、正大天晴、四环医药、石药集团及微芯生物等公司均有NASH领域相关药物正在推进研发。另外，在II型糖尿病适应症方面，全球有超过10款处于临床II期及以后阶段，中国也有不少同适应症产品处于临床开发阶段。所以即便未来HTD1801获批上市，其竞争环境也并不明朗。

另一方面，与不少18A企业类似，君圣泰医药目前尚未实现产品商业化也没有营业收入。但由于持续大额的研发投入，公司近年亏损不断。数据显示，2022年和2023年，君圣泰医药的研发投入分别为1.83亿元和3.12亿元。而同期经调整净亏损分别达到1.84亿元和2.88亿元。

在现金流方面，2023年公司经营性现金流净流出高达3.58亿元，同比扩大107.63%，当期现金及现金等价物为6.08亿元。然而，随着公司核心产品有多个适应症即将进入Ⅲ期临床，在高额研发投入下，其资金消耗力度也将加大，目前的现金是否能支撑到其核心产品商业化还是一个未知数。

一直以来，君圣泰医药持续烧钱研发都得益于投资方的长期输血。而海普瑞正是其天使投资人和大股东，但君圣泰的表现却对海普瑞产生了较大的负面影响。之所以2023年半年报会成为“低基数”原因之一便是君圣泰净亏损扩大，让海普瑞按权益法会计处理确认的投资损失超过2亿元。

为此，海普瑞不得不弃车保帅。根据此前君圣泰披露的招股书信息，2022年海普瑞分别在4月、9月和10月向第三方转让63.18万股、46.1万股和37.17万股股份，累计套现788.08万美元。

而在此次业绩预告中，海普瑞表示，其在报告期内处置了联营公司HighTide Therapeutics,Inc.(即君圣泰医药)的部分股权：“君圣泰的股权处置与会计核算方式变更，在报告期内预计将为公司带来超过2.5亿元的投资收益，相关投资收益将计入非经常性损益。”同时，海普瑞还在报告期内辞去了派向君圣泰的董事职务。

虽然截至去年，海普瑞对君圣泰仍有超过20%的持股比例，但上述迹象均表明，海普瑞正在试图扔掉一些影响自身利润的“包袱”。

只是如此操作也让海普瑞离创新药业务更远了一些。如果不能靠商业化阶段的创新药扛起收入大梁，以现在的收入结构看，海普瑞只能被困在肝素周期中，而这也意味着这家龙头公司的估值将在一段很长的时间内在这个周期中沉浮。