欧洲央行降息之路埋着一颗“潜在雷”

关于欧元区通胀率重返欧洲央行通胀目标2%的关键论点面临越来越多的质疑——这可能会削弱持续降息的希望。

要使消费者价格涨幅到明年年底回落至欧洲央行所设想的目标，必须要生产率提高的同时伴随着工人工资和公司利润率的放缓。生产率更高的劳动力将降低单位产出成本，对通胀施加下行压力，而长期以来欧元区经济一直诉求于高生产率以助于摆脱停滞。然而，事实证明，这是难以捉摸的，从新冠肺炎疫情到俄乌战争，这些冲击可能会给欧元区经济留下持久的伤疤。

如果生产率不能实现充分的改善，支撑欧洲央行政策立场的预测可能会处于危险之中。分析师目前预计，在本周的会议上保持不变后，欧洲央行官员将在秋季恢复降息。

一些分析人士表示，欧洲央行认为，2025年和2026年的生产率将增长约1%——比疫情前20年的平均水平0.6%要快——这一观点过于乐观，即使在最新预测向下修正之后也是如此。该指标去年下降了约1%，第一季度下降了0.6%。一种流行的解释是，尽管经济增长缓慢，但劳动力短缺促使许多公司保留工人。

法国巴黎银行驻伦敦经济学家Paul Hollingsworth认为，人们“越来越关注生产率”，他认为工资增长与欧洲央行的预期基本一致，利润率也在压缩。他表示："欧洲央行在很大程度上依赖生产率上升来缓解部分单位劳动力成本压力。如果这种情况没有发生——如果这不仅仅是生产率的周期性下降，而是某种更具有结构性的东西——那也将对通胀产生重要影响。”

Point72的经济学家Soeren Radde表示:“2025年和2026年的工作人员预测仍然过于强劲，我们预计生产率增长带来的反通胀推力仍将小于欧洲央行预期。仍有一种观点认为，不要指望出现深度降息周期。”

欧洲央行官员们将于周四公布最新利率决议，经济学家一致预测，在6月份首次降息后，利率将保持在3.75%。市场认为，9月份的下次会议更有可能再次降息，因为新的经济预测将出炉。

彭博欧元区高级经济学家David Powell表示：“最近员工人均薪酬、欧洲央行协商工资和服务通胀的官方时间序列数据的上升，使欧洲央行管理委员会不愿再次降息，除非有更多数据证实成本压力正在缓解。这应该会促使央行在7月份保持利率稳定，但经济放缓应该会帮助央行在9月份再次降息。”

上个月的会议纪要显示，政策制定者了解这些风险。报告称:“单位利润将在多大程度上消化工资上涨带来的通胀压力，以及生产率增长是否会如预期那样反弹，都需要进一步的证据。”

欧洲央行最近的预测通过计算更乐观和更悲观的结果对生产率的影响，承认了不确定性的程度。报告还列出了一些危险，比如数字技术带来的好处延迟，或者比目前绿色政策带来的负面影响更大，以及“过去的低需求”可能会产生挥之不去的影响，从而减少提高产能的需求。

并非所有人都担心。在美国银行经济学家Evelyn Herrmann看来，欧洲央行的基准是可信的。她说:“低生产率当然也有结构性因素，但我们目前认为这主要是一种周期性现象。欧洲央行对生产率发展的预期不一定是不切实际的，而且与过去观察到的情况是一致的。”

而且，也不能保证官员们正在追踪的其他因素会像预期的那样发挥作用。今年年初，由于工人们努力抵消通胀冲击，工资继续以较高的速度上涨。虽然人们希望企业的利润率能像第一季度那样消化这些成本，但环境可能会再次发生变化。

德国商业银行经济学家Marco Wagner表示:“如果经济活动加快，企业的定价权可能会再次增强。这表明未来几年利润对价格的推动作用将更强。”

不过，尽管工资、利润和生产率之间相互作用的任何变化都有可能破坏经济前景，但目前最受关注的似乎是前者。德意志银行本周在一份报告中说，它对这方面的信心不如对其他两个因素的信心。

意大利联合信贷银行驻米兰分析师Marco Valli表示："令我担心的是，我们可能已经出现了一些重要的结构性变化，而模型很难捕捉到这些变化，而且通胀可能在结构性上高于我们的预期。如果你在这些结构性变化中做错了一件事，就会影响生产率、工资和利润——也许是同时发生的。”