民生证券:纸浆易涨难跌且波动率提升 盈利提升可期

一方面纸浆在上述公司产能占比相对较低,另一方面纸品价格具有较强韧性,盈利提升可期。

智通财经APP获悉,民生证券发布研报称,浆价承压背景下,如生活纸(中顺洁柔、恒安国际等)、特种纸企业(华旺科技、仙鹤股份等)等,一方面纸浆在上述公司产能占比相对较低,另一方面纸品价格具有较强韧性,盈利提升可期。同时对于太阳纸业这种产业链一体化布局企业,造纸作为越大越强的生意,民生证券认为纸浆布局并非为公司持续获取超额收益的主要因素,因为纸浆亦属于传统制造业,较难长期处于超额 ROE,而是通过产业链一体化,帮助公司熨平周期,逆周期保持稳定现金流并加速扩张,顺周期亦可以和行业同步提盈利,让公司正常经营并实现市场份额稳步提升。

民生证券主要观点如下:

本轮纸浆特点:易涨难跌,且波动率提升。此前纸浆属于波动率比较小的全球大宗商品,尤其波动率或主动提价能力,均逊色于其他周期品。主因纸浆需求为消费品,相对稳定,价格波动更多受供给投放节奏影响。进入 19 年以来,纸浆价格有比较强势的表现,主要体现为:1)易涨难跌,在 19 年新产能释放背景下,纸浆在底部仅停留近 2 个月,又迅速重回新高,21-23 年纸浆价格在高点维持近 2 年;2)波动率大幅提升,纸浆上一轮下行周期为 6 年,价格爬坡周期经历 1-2 年;而 18 年至今,纸浆经历 3 轮大的价格波动,每一轮价格调整周期 3- 6 个月。对比以美元定价的其他大宗商品,19 年后纸浆表现出更强的波动率,且更强的价格韧性(在高位维持的时间)。浆企盈利中枢和波动率提升;如 suzano 在 22/23 年净利率(47%/35%),创历史新高,在 20 年净利率创历史新低(- 21%),2018 年前,suzano 在 08/09 年净利率的低/高点,分别为-11%/24%。

诸多不确定性扰动叠加纸浆期货上市,加剧浆价波动率。在上一轮周期中,欧美和中国经济共振,浆价长期筑底;本轮周期中,受公共卫生事件扰动以及中国&欧美经济周期分化,如 20 年公共卫生事件海外需求承压,但中国受益于良好的公共卫生防控,中国用浆需求对冲海外需求不足;20 年中国纸浆进口量同增 13%;进入 24 年,国内纸企明显放缓纸浆采购,但欧洲进入补库周期, 23 年 w20(全球前 20 家纸浆供应商)发往中国针/阔叶浆用量从前期高点 40%/45% 降至 20%/35%,欧洲则受到红海事件影响,纸浆开启主动补库周期,浆企主动增加欧美区域发货量。另一方面,纸浆期货 18 年 11 月上市,投机盘出现波动增加。浆价中枢上行:阔叶浆集中度提升,而针叶浆主因供给收缩叠加成本上行。

针叶短期价格我们预计承压,美元价格调整空间大于现货:1)期货价格反映部分产区现金流成本:根据 7 月 15 日纸浆期货主力合约价格为 5738 元/吨,对应约 690 美元/吨外盘价格,为西加拿大和加拿大 BC 省的现金流成本(该成本下对应超过 10%产能);2)国内现货价格贴水 400 元,现货价格(银星)已经从 6500 元/吨将至 6100 元/吨,依然低于 SP2409 合约近 400 元,我们预计仍有下调空间;3)外盘价格尚未调整,银星美元价格依然在 820 美元/吨,比国内现货价格高 10%+,具有较大调整空间。从中长期看好针叶浆价格中枢上移: 1、行业新产能维持稳定(2023-2026 年仅投产 114 万吨);2、成本端针叶木价格中枢上行具有一定支撑力;3、过去几年造纸配方中阔叶浆占比逐渐提升。

阔叶浆短期下行压力大于针叶,中长期向上弹性亦弱于针叶。1)内盘价格距全球阔叶浆生产现金流成本仍有较大距离:截至 2024 年 7 月 8 日,阔叶浆内外盘价差超过 700 元,但距全球成本最高产区的现金流成本仍有一定空间,我们认为短期外盘报价继续下移,同时现货价格依然有下行区间;2)针阔价差逐渐拉大:以针叶浆为锚,目前针阔叶价差是 450 元/吨,前期为 1000+元/吨,预计未来针阔价差会进一步拉大回归到合理水平;中期价格中枢上行,弹性不及针叶浆:1、类似于针叶浆,原木价格上行带动阔叶浆中枢上行逻辑依然成立,不过考虑阔叶木价格弹性弱于针叶木,预计价格中枢抬升幅度亦不及针叶;2、目前阔叶产能扩张主要为非头部浆企,集中度下行对产业议价能力产生一定扰动。

木片底部支撑,纸浆价格难回前低。从原材料价格看,阔叶木/针叶木价格中枢均在逐步上行(2024 年前五个月阔叶木片均价为 0.19 美元/千克,较 2016 年同期增长 13%),中欧纸浆库存仍有增加空间,因此浆价下行的空间较为有限。

投资建议:浆价承压背景下,如生活纸(中顺洁柔、恒安国际等)、特种纸企业(华旺科技、仙鹤股份等)等,一方面纸浆在上述公司产能占比相对较低,另一方面纸品价格具有较强韧性,盈利提升可期。同时对于太阳纸业这种产业链一体化布局企业,造纸作为越大越强的生意,我们认为纸浆布局并非为公司持续获取超额收益的主要因素,因为纸浆亦属于传统制造业,较难长期处于超额 ROE,而是通过产业链一体化,帮助公司熨平周期,逆周期保持稳定现金流并加速扩张,顺周期亦可以和行业同步提盈利;让公司正常经营并实现市场份额稳步提升。

风险提示:下游需求不及预期,上游资源品受自然灾害影响。

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