市场上周大跌的真正原因：不是特朗普 是对经济乐观过了头

摘要：近期市场开始修正先前对经济过于乐观的预期，但是否已经修正完了，甚至修正过头了呢？我们认为答案是否定的，可能目前的修正才刚刚开始。资金将逐步从蓝筹股撤出，去寻找新的投资机会。目前已经看到了这样的迹象，市场选择的方向就是以创业板指为代表的新经济方向，创业板指数已经悄悄放量上涨，并一度站在了年线上方。

特朗普先生签署了那份备忘录，宣称将对中国近600亿美元的商品征收惩罚性关税，这扰动了市场本来就已经脆弱的神经。在中国商务部回应之前，美国股市就先出现了大跌。在中国商务部强硬的回应之后，亚太市场的下跌更加剧烈。似乎全世界都不愿意看到中美之间的贸易摩擦升级，但又都在担忧贸易战迟早会来。

特朗普到底在干什么？这确实就是市场对特朗普先生上周捅下马蜂窝的情绪，可以称为“特朗普焦虑”。

然而市场真的是因为这份备忘录而下跌的吗？仅仅因为中美之间所宣称的630亿美元贸易摩擦就令全球股市缩水数万亿美元？当然，这里面有人的动物精神在作祟，受新闻标题中所渲染的贸易战紧张气氛所驱使，担忧所谓的新冷战格局隐然成型，完全忘记了伟大的中国梦，忘记了两个一百年的伟大使命。但我们认为这并非根本的原因。知识渊博的研究者很快就给我们讲述了美国贸易战和301调查的历史。历史告诉我们，美帝国主义的贸易战就是纸老虎，要么就是吓唬人，要么就是不管用，根本阻止不了勤劳的人们赚更多的美金。

在我们看来，特朗普先生的备忘录之所以具有如此的威力，根本的原因是市场太乐观了，对经济前景太乐观了。受此影响，股票市场上涨的时间也太长了，交易也显得较为拥挤。次贷危机以来，全球经济增长的主要动力来自于印钱，并没有产生有足够能量的技术创新。如果把经济比作在水里行驶的船，这条船本身的发动机并没有开动起来，主要还是随着水的波动而波动。但跟着船一起晃动的人们非常希望能为之找到动力，于是把观察到的细微波动当成中级动能，殊不知微弱的朱格拉周期还不如强劲的库存周期。从2016年年初开启的这轮经济复苏实际上是库存周期，是由中国供给侧收缩导致价格上涨，在价格信号作用下出现的补库存周期。而目前看起来，这个补库存周期很可能已经在2017年上半年结束了。2017年的环保限产导致PPI的见顶滞后了一个多季度，但并不是没有库存周期了。随着干扰因素的消退、库存周期的进一步作用，市场价格已经明显露出了疲态。南华工业品价格指数近期跌破了年线，从高点下来已经跌掉了15%。

近期市场开始修正先前对经济过于乐观的预期，但是否已经修正完了，甚至修正过头了呢？我们认为答案是否定的，可能目前的修正才刚刚开始。首先从库存周期的结构来看，从2016年年初开始经历了6-7个季度的补库存，而去库存则刚刚开始。虽然供给侧改革可能会对库存周期的节奏产生影响，但很难完全抹去去库存阶段。其次，从国内经济发动机来看，地方政府杠杆和居民杠杆都正在被限制，这会导致国内投资增长面临一定的压力，而这正是本轮经济复苏的关键因素。最后，从国际贸易角度，潜在的贸易摩擦将给全球经济增长带来风险。考虑到信用和贸易是经济的领先性指标，我们认为经济乐观预期下修还需时间。

如果考虑到经济的下修预期，那么DDM模型中的盈利增长将随之下修、无风险利率也会有所下降。那么这样的环境下，投资者该靠哪个因素赚钱呢？

从长期来看，靠盈利增长赚钱是王道，但当前的问题是市场对盈利的预期已经很充分了，无论是周期股还是消费股。近期一批股票公布业绩预期后出现高开低走的现象，这本身就说明市场认为2018年业绩很难再超预期。一旦有业绩低于预期的可能，股价就存在较大的下跌风险。如果我们对经济预期需要下修的判断是正确的，那么想在市场中找到业绩增长就会更加困难。只有少数行业因为和经济周期存在明显的错位，才会在经济下行的阶段获得超预期的盈利表现。比如火电企业，会受益于煤炭价格下跌；再比如房地产和环保，会受益于经济回落政策预期松动。

对于无风险利率，当前市场还是略有一点预期差，投资者的认知上还受到过去两年利率持续上升趋势的影响。近期随着经济预期的下修，利率水平也有了较大回落，10年期国债期货已经强势突破半年线，来到了年线的关口。一旦成功站稳年线上方，市场对无风险利率的认知将有更加全面的修正。无风险利率预期下修是今年盈利的一个来源，但同样也只有少数行业能受益，只有业绩保持稳定的行业才能受益。如果行业业绩稳定、绝对估值水平又低，那潜在的收益空间会大一些。从这个角度，投资者可以关注必须消费里的低估值品种，大型建筑股在其订单预期下修后也有机会。

资金风险偏好的转变可能是今年市场机会最大的地方。2017年市场最大的特点就是风险偏好的分化，随着资金不断从中小股票流向蓝筹股，导致中小股票的风险偏好降至低位，而对蓝筹股的风险偏好升至高位。去年投资者的收益来源于蓝筹股业绩增长和风险偏好提升双重驱动。

如果我们前面的分析是正确的，今年蓝筹股业绩缺乏超预期的基础，资金将逐步从蓝筹股撤出，去寻找新的投资机会。目前已经看到了这样的迹象，市场选择的方向就是以创业板指为代表的新经济方向，创业板指数已经悄悄放量上涨，并一度站在了年线上方。市场做出这样选择的一个原因是中央经济工作重点转向培育新经济，资本市场也开始转向支持新经济发展，市场对创新成长的风险偏好有所上升。从长期来看，中央工作重点转向对新经济而言是基本面改善的拐点，未来必然会有一批企业走出来。当前时点仍然是政策引导期，科技龙头的上涨主要还是靠风险偏好提升，靠政策支持力度不断超预期，靠资金从蓝筹股转向科技龙头股。因此科技龙头股的投资策略还将依赖于对政策的跟踪和预判，聚焦于经济转型的核心科技龙头。这是我们所讲的“成长出奇”的意义，奇兵不在于人数多寡，而在于出其不意，并能取得超预期的效果。（编辑：张鹏艳）