国泰君安证券：美股下跌，一场无关宏观经济的调整

智通财经APP获悉，国泰君安证券发布研报认为，对于美股的下挫，很难从宏观方面找到理由。今年以来的美股上升，事实上与宏观因素也有“脱敏”的迹象。在美债利率走稳的背景下，股票市场几乎完全忽视了来自于“分母端”的力量，而转向分子端——即关注产业趋势的方向。从市场交易结构和产业本身去寻找美股调整的原因和脉络，可能对自己更加诚实。

美股连续回调，纳斯达克100（.NDX.US）隔夜跌3.59%，创2022年12月以来的最大日跌幅，波动率指数飙升。中盘股相对强势，比如标普500（.SPX.US）下跌2.27%，但是等权标普（SPGI.US）仅下跌1.17%。半导体指数SOXX大跌5.32%，从高位回撤了近15%。

这一次是否是美股见顶？美股现在担心的问题主要是：AI刺激的大市值股票的增长溢价能否被AI应用的落地消化，假设明年初的ChatGPT5没有革命性突破，就按照目前的大模型水平，只在提升AI响应速度的前提下来看，这些应用是否能撑起一个10万亿美元的消费市场？有市场人士认为，奇迹毕竟是少数，GPT3.5的突破是积累了几十年的结果，要2年的时间再来一次指数突破的概率实在太小。所以市场要做好准备，AI未来几年的发展可能只有量的突破，没有质的突破。在这个前提下去进行AI板块的布局更为合理。

美国7月Markit制造业PMI录得49.5，创7个月新低，引发市场对美国经济增速过度放缓的担忧。前美联储三把手杜德利改口支持7月降息：美联储需要现在行动。历史过往表明，到现在这种劳动力市场的降温程度，往往会更快下行，拖延降息会增加衰退风险。债市方面则进一步消化了加速降息预期，对货币政策更敏感的两年期美债收益率跌8.1个基点，报4.41%，这也意味着市场对于7月降息的押注有所抬头，同时对9月降息的押注则超过了100%，也就是说9月降息25个基点，目前对于市场来说是板上钉钉的事情。

然而，隔夜的10年期基准国债收益率却收涨2.2个基点，报4.27%。在此前短暂击穿4.2%的关口后，10年美债再度逼近4.30%一线。这在一定程度上似乎又很难定义美国经济出现了衰退的迹象。从2年和10年期国债的走势来看，似乎倒挂消失的可能性更大。换个角度而言，如果美国国债利率曲线渐趋正常化，似乎意味着关于美国衰退的交易出现了退潮。昨天最新公布的GDPNow数据也显示，美国经济第二季度的增长率大约会在2.6%左右，这与本月初的最低值1.5%相比，其实有明显的抬升。

事实上，对于美股的下挫，我们很难从宏观方面找到理由。今年以来的美股上升，事实上与宏观因素也有“脱敏”的迹象。具体而言，市场并没有如预期般看到降息，但美股却在科技板块的带动下不断走高。在这一过程中，美国10年国债的走势也较为平稳，似乎也找不到太多的对于其他资产价格太多的预示和冲击。今年以来，10年美债利率仅在二季度初对于股票市场有所冲击。当时由于对降息产生怀疑，10年美债利率一度冲破4.5%，并接近于4.8%的位置，这让股票市场短期承压。但伴随着美债利率逐步走稳，股票市场几乎完全忽视了来自于“分母端”的力量，而转向分子端——即关注产业趋势的方向。从这个角度而言，眼下的美股调整也主要由AI板块和纳指带动，即便如此，纳指今年以来的涨幅也仍然超过15%，道琼斯工业指数（.DJI.US）仅为5.7%。因此，从市场交易结构和产业本身去寻找美股调整的原因和脉络，可能对自己更加诚实。