申万宏源：上市银行不良上行压力最大阶段已过 政策明确出台为估值筑底的前瞻信号

智通财经APP获悉，申万宏源研究发布研报称，基于融资、对公地产不良、零售按揭不良、定价四大维度定量来看，该团队认为上市银行不良上行压力的最大阶段已经过去。放眼海外，对标美国、日本两大经济体的地产周期，政策明确化解、积极采取措施均是银行估值筑底的前瞻信号。风险受地产拖累本就有限、同时资产端能抓住产业新风口实现高质量扩表的银行以及前期受地产影响估值明显承压，但风险化解已现成效、实质风险可控的银行，这两类银行将受益实现本轮地产预期改善带来的估值修复。

与2012-2016这轮不良规模性暴露周期相比，2020年以来上市银行资产质量周期呈现三大不同：1)上一轮存量不良化解是相对彻底的，2018年以来上市银行拨备计提更前瞻、更充分;2)在愈发从严、更为精准的强监管环境下，两轮周期下银行所处的资产质量底子远不相同;3)不良风险根源于银行的资产投放，这也是由不同阶段经济增长动能决定的。2020年以来不良承压的着力点是房地产，其特殊性使得银行能够以时间换空间。定量测算上市银行可稳定消化高于2023年约30%、高于2010年以来年均水平约20%的不良生成水平(约0.7%)，这意味着尽管不良生成上行压力依然存在，但只要不存在风险积聚、没有短期难遏制的不良大幅暴露，银行就足以通过自身能力消化不良。

申万宏源研究也一再强调，中央层面对金融安全问题是高度重视、也是不可动摇的。国常会定调地产问题关乎金融稳定大局，这也就意味着银行业的“基石”资产是有底、有保障的，只要不额外集中式新增风险，银行股估值也就不应该再受制于地产风险加剧的潜在担忧。本轮地产风险暴露根源于约束性政策下流动性收缩加速房企出险;银行基于风险审慎的个体最优策略收缩授信，但反过来诱发风险扩散到“优等生”房企乃至潜在更大面积信用风险暴露。2023年7月政治局会议定调“房地产供求关系发生重大变化”，今年4月再提出“消化存量房产和优化增量住房”，政策开始聚焦需求侧发力，这是从根源上应对地产销售、投资下降螺旋，瓦解房地产链式风险预期。

站在当前时点，房地产风险难以断定完全出清，彻底消化也不是一朝一夕的事，政策层面优先确保守住风险底线，而后再给予合理时间让银行“有序消化存量不良、严格把控增量风险”。因此，申万宏源研究更重要的是去把握银行所面临的房地产风险暴露峰值是否过去、边际压力有无明显改善、中期维度是否会影响上市银行的利润表，这些问题才是关键。

因此，基于四大维度定量来看，申万宏源研究认为上市银行不良上行压力的最大阶段已经过去：

1)融资层面：增量风险暴露担忧告一段落。2023年来房企债务违约已明显回落，相较此前集中、连续暴露，当前更呈现个体、零散特征，且集中在已出险房企上(2020以来累计约50家房企出现信用债违约，而其中8成发生在2022年及以前)。基于出险房企合同负债及账面现金，估算保交房资金缺口约8000亿元，从白名单项目已审批贷款来看，若顺利推进已可覆盖所需资金。

2)对公地产不良层面：头部银行或已进入暴露后的存量化解阶段。2023年上市银行对公地产不良率4.3%，多家银行不良率已环比回落。根据两种方式估算(①已出险房企银行用信规模占比;②房地产开发新增国内贷款及余额变化估算涉及十六条展期贷款)，出险房企总不良暴露约10-14%。而以数据披露较为充分的招行估算，2020年以来地产不良加回累计处置、叠加主体违约但未下迁部分合计已超12%，存量风险暴露或已接近尾声。

3)零售按揭不良层面：稳房价利好按揭风险稳定。当前按揭不良率约0.5%，较此前约0.3%有所抬升，主要源自居民收入预期承压下部分客户本息出现逾期有关。对比海外，目前我国房价调整或已与国外地产危机中最大跌幅相近(平均约31%)。由于我国个人无限连带责任制度，居民违约成本较高;同时我国居民需求主要体现为自主刚需或改善需求，只要不出现无法交付的信用风险或房价断崖式下跌的极端情形，按揭大幅违约概率相对有限。

4)定价层面：估算利率调整对银行息差影响约2bps。综合考虑公积金贷款利率下调、商转公及按揭利率取消下限，估算对银行息差冲击1.9bps;若额外考虑到存量房贷利率仍高于新发放利率，假设伴随置换，全部存量房贷利率再下调30bps，将影响银行息差约4bps。

放眼海外，对标美国、日本两大经济体的地产周期，政策明确化解、积极采取措施均是银行估值筑底的前瞻信号，申万宏源研究认为两类银行将受益实现本轮地产预期改善带来的估值修复：

1)地产舆情蔓延阶段银行估值普遍承压、随着风险暴露银行估值快速回落(如美国2004-2009年PB由2.3倍降至0.6倍;日本1997-02年PB由2倍以上降至0.8倍);而在风险化解阶段，政策明确出台化解方案是估值筑底向上的前瞻信号，伴随风险兑现改善、盈利修复，估值迎来回升(如美国2009年《复苏与再投资法案》推出后，银行PB由0.6倍回升至1倍以上;日本2002年提出三年内不良减半目标，PB由0.8倍回升至约2倍)。

2)在估值修复阶段，基本面分化是影响不同类型银行估值修复节奏的核心。如美国的分化源自资产端逻辑，中小银行将大量资金用于满足危机后商业地产资金需求，实现更好估值弹性;日本的分化源自风险改善弹性，大型银行前期受影响更多，风险出清后估值更大改善。在此基础上重点关注：①类比美国，重点关注风险受地产拖累本就有限、同时资产端能抓住产业新风口实现高质量扩表的银行，主要以优质区域性银行为主;②类比日本，重点关注前期受地产影响估值明显承压，但风险化解已现成效、实质风险可控的银行，如股份行中兴业银行、招商银行等。

投资分析意见：当前政策正在发生积极变化，长期坚守α、短期可以聚焦红利低波策略思维优选高股息银行，继续看好银行。个股聚焦：1)重点增配低估值高股息的优质银行：兴业银行、交通银行;2)优质区域性银行继续持有，也是长期重点跟踪的绩优者：苏州银行、苏农银行、瑞丰银行、常熟银行。

风险提示：房企风险超预期暴露;经济修复节奏低于预期;银行盈利快速下行影响风险抵御能力。