业绩扭亏转盈，安东油田服务(03337)能否实现底部反转？

本文选自“EBoversea”微信公众号，作者陈佳宁，原标题《安东油田服务(03337)：业绩符合预期，底部反转确立》。

业绩符合预期，盈利能力大幅上升

安东油田服务(03337)公布2017年年度业绩，全年实现营业收入22.0亿人民币，同比增长36.2%;实现归母净利润0.5亿人民币，与我们预测相同，较前一年实现扭亏;每股收益为0.02元人民币。2017年公司毛利率为37.7%，同比上升4.1个百分点;净利润率为7.8%，同比上升13.8个百分点。

订单高速增长，在手项目进入密集执行期

2017Q4公司新接订单同比增长93%，在手订单达到35.1亿人民币。2018Q1，公司在国内市场已新增价值约1.8亿人民币的页岩气项目;在伊拉克市场，已新增价值约1600万美元的钻井总包项目，于伊拉克市场正在投标准备的项目金额总量达数亿美元;在其他海外市场，公司2018Q1新增合同规模约1.3亿人民币，在埃塞俄比亚市场续签价值约1.4亿人民币的合同，同时正在争取哈萨克斯坦及阿尔巴尼亚等多国的多个大型总包项目。

成功发行外币票据，消除短期债务风险

2017年11月，公司成功发行三年期3亿美元新票据。穆迪和惠誉随即调高公司评级。我们认为，随着长期困扰公司的到期债务问题得到解决，公司解除了业务发展的最大束缚。今后公司可将主要精力放在业务拓展与订单执行上，通过加强订单执行改善经营性现金流，降低负债率，并有望通过借新还旧降低利息支出，为公司未来业务持续发展打下坚实的基础。

回购伊拉克子公司股权，在伊业务潜力巨大

2017年12月，公司与惠博普签订股权回购协议，拟以7.35亿人民币的价格回购伊拉克子公司40%股权，其中4.5亿人民币将以现金形式支付，其余2.85亿人民币将以股份形式支付。我们认为，伊拉克业务为安东盈利能力最强的业务，回购后将使公司充分享受伊拉克业务的快速成长。

油价上涨，行业需求复苏，维持“买入”评级

在油服行业复苏趋势明显的背景下，考虑公司进行伊拉克子公司股权回购合并报表，我们上调公司2018-2020年收入预测至27.1亿、31.7亿、35.3亿人民币，上调净利润预测至2.2亿、2.9亿、3.8亿人民币，对应EPS分别为0.07元、010元、0.13元人民币(假设完成增发摊薄股数)。维持目标价1.50港元，对应2018年17倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：订单延期风险、地缘局势风险、汇率波动风险

正文

业绩符合预期，盈利能力大幅上升

安东油田服务公布2017年年度业绩，全年实现营业收入22.0亿人民币，同比增长36.2%;实现归母净利润0.5亿人民币，与我们预测相同，较前一年实现扭亏;每股收益为0.02元人民币;不派息。

分业务看，2017年公司钻井技术集群收入9.6亿人民币，同比增长119.2%，主要由于17年客户新井开发支出大幅增长，多个项目全面开始施工;完井技术集群收入5.6亿人民币，同比下滑24.9%，主要由于非常规项目增产需求缩减，但已有复苏迹象;采油技术集群收入6.8亿人民币，同比增长58.3%，主要由于公司在伊拉克市场获得客户充分认可，在原有合同基础上获得较多新增工作量。

2017年，公司钻井、完井和采油三大板块的EBITDA率分别为41.8%/46.6%/45.7%，同比变化+9.4/+6.2/-0.4个百分点。2017年公司毛利率为37.7%，同比上升4.1个百分点;净利润率为7.8%，同比大幅上升13.8个百分点。

订单高速增长，在手项目进入密集执行期

公司的重要市场正处于油服需求快速回升的的阶段。2017Q4，公司新签订单6.48亿人民币，同比大幅增长93.4%;在手订单达到35.1亿人民币，为历年Q4最高水平。公司2017年累计新接订单26.5亿人民币，同比增长20.7%。

公司进一步加强在国际市场，特别是伊拉克市场的持续突破与发展。2017年四季度，公司新签海外订单3.49亿人民币，同比大幅增长132.7%。公司2017Q4海外在手订单26.4亿人民币，其中高盈利的伊拉克市场订单达25.5亿人民币，占公司总在手订单35.1亿的比例达到72.6%。伊拉克市场已经成为公司最大收入来源和最大订单来源。由于伊拉克市场业务利润率相对较高，预计公司整体利润率将随之提升。

进入2018年，我们预计公司将随行业进入订单和收入的高增长期。在国内市场，油公司将加速西南页岩气市场的开发，为公司国内业务的增长提供了增量机会。2018Q1，公司已新增价值约1.8亿人民币的页岩气项目。

在伊拉克市场，公司正积极争取国际一线油公司客户的市场份额，2018年一季度，已新增一家国际油公司的钻井总包项目，价值约1600万美元。截止目前，公司于伊拉克市场正在投标准备的项目金额总量已达约数亿美元。

在其他海外市场，公司与现有战略合作伙伴的合作进一步深化，2018Q1已新增合同规模约1.3亿人民币;在埃塞俄比亚市场续签价值约1.4亿人民币的合同。同时，公司正在争取位于哈萨克斯坦及阿尔巴尼亚等多国的多个大型总包项目。

随着油价回升，油服市场复苏信号日趋明显，公司将在多个项目市场竞标，以争取到更多高质量的服务项目。在伊拉克市场，公司的目标是全面参与国际油公司的大型项目，同时继续发挥与惠博普以及洲际油气三家公司的联盟合作优势，推进在伊拉克市场的规模化发展。在一带一路沿线市场，公司正在运作多个大型总包服务项目，且进展顺利，预计将在第一季度有实质性进展。在国内市场，受惠于页岩气市场的加速发展，公司将继续抓住民营油服公司大规模进入该市场的时机，争取更多总包项目机会。

公司制定的2018年的战略重点为，以现金流管理为核心，恢复强劲的经营性净现金流产生能力，注重业务质量，提升国际化水平，在现金流增长的前提下推动收入和利润的健康成长。

成功发行外币票据，消除短期债务风险

2017年11月，公司成功发行三年期3亿美元新票据，票面利率为9.75%。其中，公司将于同步新资金发行中发行约1.24亿美元的新票据，并根据交换要约发行约1.76亿美元新票据。穆迪随即将公司评级调高至“B3”，前景展望为“正面”;惠誉将公司评级调高至“B-”，前景展望为“稳定”。

我们认为，随着长期困扰公司的到期债务问题得到解决，公司解除了业务发展的最大束缚。今后公司可将主要精力放在业务拓展与订单执行上，通过加强订单执行改善经营性现金流，降低负债率，并有望通过借新还旧降低利息支出，为公司未来业务持续发展打下坚实的基础。

回购伊拉克子公司股权，在伊业务上升潜力巨大

在顺利进行外币融资后，2017年12月，公司与A股上市公司惠博普签订股权回购协议，拟以7.35亿人民币的价格回购伊拉克子公司40%股权，其中4.5亿人民币将以现金形式分期支付，其余2.85亿人民币将以股份形式支付，公司将向惠博普以1.014港元/股的价格发行共计3.34亿股。

我们回购股权持正面评价。1、伊拉克业务为安东盈利能力最强的业务，按目前订单和回购价格，回购后有望直接增厚公司EPS;2、伊拉克市场目前增产动力充足，油服需求旺盛，中资公司参与度高，安东有望继续获得大规模的订单，回购股权将使公司充分享受伊拉克业务的快速成长;3、公司近期完成美元票据发行，加上年底项目回款集中，现金流处于较好时期，在此时间窗口进行回购较为合适。

油气设备与油服行业处于底部复苏期

1、欧佩克减产延续，原油供小于求局面延续

油气设备与油服行业的景气驱动力在于油价，根源来自原油供需关系。相对于需求端，原油供给端的变化较为频繁和剧烈，边际上对油价的影响更为明显。

2016年底，欧佩克达成八年来首个减产协议，俄罗斯等国家随后跟进。减产协议自2017年1月开始得到较好执行，并多次延长。在欧佩克积极减产的不懈努力下，2017年全球原油市场扭转了多年供大于求的局面，逐渐迎来再平衡，符合我们年度策略报告的判断。

在2017年11月30日，欧佩克再次决定将减产协议延长至2018年底，同时计划在2018年6月召开会议对减产效果做出评估;俄罗斯等非OPEC国家也同意继续延长原减产协议至2018年底，双方合计维持180万桶/日的减产量不变。

除此以外，原先的两个减产豁免国尼日利亚和利比亚，在此次也被纳入减产协议。两国同意将产出将维持在2017年高位的下方。减产豁免国被纳入协议框架，使得整个减产协议的有效性大大加强。

减产协议的成功达成及不断展期，标志着欧佩克对油价调控的战略转变。自美国页岩油革命以来，欧佩克竞争的主要方式是加大生产，希望通过低油价扼杀美国的页岩油产业。但在技术升级、成本控制的推动下，优质的美国页岩油企业证明了自己在低油价环境下的生存能力。这迫使欧佩克国家转变竞争策略，变为共同生存，合理控制产能，推动油价回升，达到利益的最大化。

在以欧佩克和俄罗斯为代表的传统产油国推动下，2017年Q4，全球原油供给仅小幅增长至97.4百万桶/日。而需求则在Q4达到了98.3百万桶/日。原油供小于求的局面在Q2-Q4延续，库存下降，油价随之上涨，欧佩克的减产协议取得初步成功。

减产协议的达成，以及执行力度的保障，除了推动原油供需格局向着平衡的方向转变，更标志着欧佩克向着控量提价的原油“供给侧改革”迈出了第一步。欧佩克通过“控量提价”的战略转变，一定程度上跳出了原油生产者竞相增产的囚徒困境。

我们认为欧佩克，特别是沙特，将继续成为减产保价的主要推动者。一方面，欧佩克的减产协议不会因油价上涨而退出，因为减产协议的目标是减少库存，退出条件是中东地区的库存回到五年平均值。从目前的库存消化的速度来看，回到平均还需要半年以上的时间，因此到年底之前减产协议都大概率不会退出。

另一方面，沙特正在致力于推动沙特阿美的全球IPO，而目前阿美的估值与主流机构给的价格有较大差距，核心因素就在对油价的判断上。沙特不惜主动减产，也要提升油价，提升沙特阿美的估值水平，这对沙特以外的油服市场无疑是非常有利的环境。

2、美国页岩油产量回升，但不会再次导致油价暴跌

在欧佩克不懈的减产努力下，在Q3-Q4原油需求旺季，全球原油供小于求，美国原油库存随之下行。

随着库存下降，油价回暖，美国页岩油产区未完成钻井数持续上升，显示页岩油企业已经开始重新增加投资，未来页岩油产量将出现上升。

在油价持续低迷的情况下，美国的页岩油生产者通过关闭高成本井、减少资本开支、技术升级等方式不断降低成本。只要油价运行在目前相对较高的区间，页岩油气商就可以通过远期交易锁定利润，随之增加开采。

我们认为，美国的页岩油增产不会再次导致油价暴跌。美国传统能源巨头通常被认为是共和党的支持者，特朗普也对美国传统能源行业持支持态度，并主张投入50亿美元开发美国的页岩油气，实现美国的能源独立。

在特朗普的政策框架下，美国的传统能源行业繁荣，同样离不开一个良好的油价环境的支持。实际上，特朗普的战略需要通过在一个不太低的油价环境中，提升美国的全球原油供应份额来实现。从欧佩克的减产协议达成来看，这条路并非不能走通。

因此，即使美国页岩油正在增产，我们仍然倾向于认为美国将一起成为原油价格的维护者。原油产业链的投资在今后一段时间继续出现一轮温和的反弹。在美国页岩油革命后，高油价的时代很难重现，但中等油价就足以使行业出现恢复性的成长。

2017年布伦特原油均价在54美元/桶左右，较2016年回暖明显。根据OPEC在WorldOilOutlook2017中的预测，2018年原油价格将继续处于温和回升的趋势中。我们与光大石化团队预计，2018年布伦特原油均价有望上升5美元至59美元/桶。

因此，正如我们之前报告中的预测，在不考虑政治和地缘因素影响的前提下，原油供需已经逐渐进入再平衡状态，这将对2018年的油价产生坚实的支撑效果。在油价持续回暖的背景下，油企投资回升，油气开采活动逐渐增加，从而对油气设备与油服行业需求产生正面的影响。

3、油价复苏在18年年全面传导至油气设备与油田服务行业

经过大幅度的产能退出，全球油气开采景气度逐渐进入触底、再平衡的阶段。随着供需关系改善，油价进入复苏通道，衡量油气开采活动景气度的活跃钻机数同比出现大幅增加。

2018年2月底，全球活跃钻机数上升至2271台，同比增加244台(+12.0%)。这一数字较2014年11月3670台的高点减少1399台，但较2016年5月1405台的低点回升866台。

美国活跃钻机数也同样维持增长态势。截至2018年3月9日，美国活跃钻机数由前一周的981台增加至984台，环比上升0.3%，同比上升28.1%。

在美国各主要产区，特别是以Permian为代表的低成本页岩油产区，其钻机数维持强劲的上升趋势。美国页岩油气商通过远期交易锁定利润，然后进行勘探开采。因此在油价回暖的背景下，预计Permian等产区活跃钻机数量将维持上升趋势。

活跃钻机数持续回升，显示油企支出重新增加，这意味着油价复苏正逐渐沿产业链传导至油气设备与油田服务行业。由于勘探与开采投资活动需要时间，活跃钻机数的变化通常滞后于油价变化6个月左右。由于本轮油价自2017年7月开始回暖，因此我们预计2018年全球活跃钻机数有望再度迎来一波回升，油气设备与油服行业全年都处于底部复苏期。

我们认为，2018年油气设备与油服产业链的订单需求将继续回升，行业整体盈利能力逐渐改善。对业内优秀的公司而言，订单的增长和利润率的回升是2018年的主题;随着订单量和订单价格的回升，未来的业绩弹性较大。

盈利预测与投资评级

公司2017年上半年净利润在行业内率先扭亏;Q3新签订单同比增长50%，Q4新签订单同比增长93%，在手订单处于高位。随着国内和伊拉克等地订单进入集中结算期，预计未来公司收入利润将出现显著回升。

在油价近期出现大幅上涨，油服行业复苏趋势明显的背景下，我们预计公司新签订单和业绩表现将持续增长。考虑公司进行伊拉克子公司股权回购合并报表，结合年度业绩，我们上调公司2018-2020年收入预测至27.1亿、31.7亿、35.3亿人民币，上调净利润预测至2.2亿、2.9亿、3.8亿人民币，对应EPS分别为0.07元、010元、0.13元人民币(假设18年完成对惠博普增发3.34亿股摊薄股数)。维持目标价1.50港元，对应2018年17倍PE，维持“买入”评级。

风险分析

1、公司海外订单较多，可能有订单合同延期执行的风险;

2、公司在中东等区域经营，可能有海外地缘局势风险;

3、公司较多收入来自海外，其收益存在汇率波动的风险。

（编辑：姜禹）