美国经济，哪里出了问题？

PMI和非农等美国数据接连走弱，市场交易衰退，从“韧性”到“闪崩”，到底哪里出了问题？

（1）趋势性隐忧：就业缺口回补完成，此前对就业和经济最大支撑或已消失，高利率下失业率非线性上升的风险大幅增加。

（2）短期干扰之一：大选年，经济活动也会受到一定影响，制造业PMI在大选前后往往季节性走低，本月PMI和就业等超预期下行，可能也有大选不确定性的贡献。

（3）短期干扰之二：飓风天气，非农数据中暂时失业和天气原因缺岗的人数大增，显示飓风还是对本月数据造成了冲击。

总体来看，大选、天气等短期干扰确实存在，但就业趋势走弱大方向或已形成，消费、生产也将受到牵连；当下通胀风险基本解除，继续提示未来一年联储降息超预期的可能性。

正文

制造业PMI、非农、零售等美国经济数据近期接连走弱，市场进入衰退交易模式，从二季度GDP超预期到“闪崩”，到底哪里出了问题？

二季度美国GDP环比年化增长2.8%，大幅高于前值1.4%，消费与固定投资同比拉动2.2%的增长，经济似乎没有太大风险。但是，7月以来的多项数据显著走弱：ISM制造业指数46.8，连续4个月回落，创8个月新低；非农新增仅11万，失业率上升至4.3%，触发萨姆衰退规则；零售增速意外降至0%左右，离负增长一步之遥。受此影响，衰退担忧大幅盖过降息利好，美股和商品大幅走低，美债收益率破位下行。

近期的数据异动，到底如何理解？我们提供一些视角，其中有趋势性的隐忧，也有短期性的干扰：

（1）趋势性的隐忧：就业缺口回补完成，此前对就业和经济最大的支撑或已逆转，若高利率维持，后续失业率非线性上升的风险大幅增加。

近期经济数据虽然偏弱，但和2022年底、2023年初的低谷相比，仍然不算最差，但我们认为当下时点，美国经济面临的衰退风险远高于此前，原因就在于过去两年支撑就业市场的核心逻辑，劳动力供给不足，正在发生趋势性的逆转。疫情之后，由于大量退休和死亡，美国劳动力缺口一度高至几百万，尽管2022年后联储快速加息，投资、消费等指标均大幅回落至以往衰退水平，但就业市场韧性十足，缺人的背景下，企业不敢贸然裁员，失业率始终维持低位，这是美国经济避免衰退的根本。但今年二季度以来，情况出现逆转，就业缺口较2019年已经大幅回落并接近回补完成，供给矛盾不再成立，需求压力开始显现，失业率迅速走高。短期来看，由于供给改善是趋势性变化，缓解压力只能从稳住需求入手，降息或需要更快。

（2）短期干扰之一：大选年，不仅美股扰动增加，经济活动也会受到一定影响，制造业PMI在大选前后往往季节性走低，本月PMI和就业等超预期下行，可能也有大选不确定性的贡献。

市场对于美股在大选临近时波动上升的现象较为熟悉，但容易忽视的是，经济活动其实也会受到大选的干扰。我们统计了制造业PMI在大选年和非大选年的走势规律，发现在大选年的下半年，制造业景气度会系统性走低，其中就业分项是重灾区。猜测原因，可能是大选政策不确定性导致企业的投资和生产意愿下降。近期PMI和就业数据的超预期回落，可能也有今年大选冲击提前的影响。

（3）短期干扰之二：飓风天气的影响，非农数据中暂时失业和天气原因缺岗的人数大增，表明飓风可能还是对本月数据造成了干扰。

美国劳工局在本月非农调查报告中，曾解释飓风“贝利尔”对数据的异动可能影响不大，但实际的数据结构来看，还是能发现一些极端天气造成短期影响的端倪。例如，本月临时性失业的人数上升了近25万，几乎解释了新增失业的80%，这一比例在过去两年中都属于极端情形，而临时失业的变化历来波动较大。此外，因天气原因无法到岗的人数也大幅高于季节性，显示本月的工作环境确实存在一定非正常因素，这很有可能还是飓风所导致。因此，本月非农或仍在边际放缓，但实际恶化程度或远没有数据呈现的那么夸张。

总体来看，虽然大选、天气等因素对短期数据走势造成了较大干扰，但供给支撑下降后、就业趋势放缓的大方向确定，消费、生产等或也将受到牵连；在通胀风险基本解除后，联储操作空间充裕、稳定需求的迫切性增强，尽管目前市场已经定价9月降息50bp，但我们仍提示未来一年降息速度超预期的可能性。

风险提示

美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

本文转自“中信建投证券研究”微信公众号；智通财经编辑：陈筱亦