海通证券：海外股市震荡下外资回来了吗？

核心结论：①近期海外股市出现剧烈波动，主因套息交易逆转、前期估值较高、基本面边际下行。②近期数据看外资回流仍需耐心等待，未来长线外资回流或有赖于政策落地和基本面加速修复。③中期维度海内外积极因素共振有望推动市场中枢抬升，中高端制造和科技制造更应重视。

正文如下：

7月中旬以来海外市场陆续陷入调整，近期波动进一步加大，8月5日亚太市场股指出现剧烈波动并扰动了全球市场，其中日经225单日跌幅达12.4%，创下史上最大单日跌幅。当前投资者较为关注近期海外剧烈震荡的原因，以及近期外资是否回流A股，本文将对以上问题进一步展开分析。

近期海外股市出现剧烈波动，海外投资者情绪明显走弱。回顾年初以来主要海外市场走势，年初至7月中旬间海外整体涨幅明显，其中日股、美股表现较为突出。从股指表现看，24/1/1-7/15期间日经225实现涨幅23.1%、纳斯达克指数涨幅22.6%、标普为17.7%。进一步分析行业表现，今年美股上涨主要由科技股贡献，年初至7月中旬美股行业中信息技术涨幅最高(期间涨跌幅为33.4%，下同)、其次是通讯服务(26.3%)。

本轮美国科技股走强主要受益于美国科技创新周期和盈利预期的叠加，事实上自22年年底以ChatGPT为代表的人工智能革命开启以来，美股科技股已持续走强;日股方面，今年年初至7月中旬期间顺周期行业及科技板块表现亮眼，金融(50.6%)、能源(36.3%)、工业(30.2%)、信息技术(26.7%)等行业涨幅居前。

7月中旬以来多数海外股市自高点陷入调整，尤其日股、美股跌幅居前。从股指表现看，7月中旬以来(24/7/15-8/8)美国纳斯达克指数涨跌幅达-12.7%，日经225为-12.0%，标普为-7.4%。值得关注的是，本周海外股市波动明显加大，8月5日当天全球资本市场剧烈动荡，日经225指数更是盘中2次熔断，单日跌幅达到12.4%。

从行业表现来看，随着指数陷入调整，美股多数行业下跌，其中科技股中信息技术(期间涨跌幅为-18.4%，下同)、通讯服务(-7.8%)跌幅居前；日股方面，7月中旬以来各行业普跌，其中能源(-18.4%)、信息技术(-17.8%)、可选消费(-17.7%)跌幅较大。随着近期海外股市波动加大，投资者情绪显著走弱，以美股为例，7月以来VIX指数明显抬升，截至目前，VIX指数仍处在22年10月以来96%的高位，可见美股市场恐慌情绪或仍高。

海外股市调整背后：套息交易逆转、前期估值较高、基本面边际下行。近期海外股市出现剧烈震荡的核心原因是什么?我们认为，海外股市陷入调整主要受到以下三大因素影响：

一是近期日元套息交易逆转对部分风险资产流动性形成冲击。长期以来在日本低利率环境下，许多投资者倾向于借入日元换成相对高息货币，并投资到其他受追捧的风险资产中。近期美联储加息预期抬升，7 月 12日美国公布的 6 月 CPI 数据显示通胀降温，与此同时，7月中旬日央行可能再度干预外汇市场，两者影响下日元开始步入升值；7月31日，日央行宣布将政策目标利率从0-0.1%左右上调至0.25%，并将在四季度开启缩表。

在利差收益和汇兑收益收缩背景下，此前给全球股市提供较多流动性的套息交易开始逐渐逆转，若我们用日元兑美元的期货投机净空头头寸占比来衡量日元套息交易规模，截至7/31，日元期货投机净空头头寸占比已由7月初的高点52.7%快速下行至24.3%，可见套息交易逆转对全球前期受追捧的风险资产带来较大流动性冲击。

二是指数前期涨幅较大，且当前海外股市估值明显处在历史高位。22年底以来多数主要海外市场步入新一轮上涨，今年年初至7月中旬美股和日股表现也十分亮眼，标普500/纳斯达克指数最大涨幅分别达到21%/29%，日经225最大涨幅同样接近30%，可见前期涨幅已较为可观。在经历本轮上涨后，指数估值也明显抬升，标普500/纳斯达克指数PE(TTM)估值从年初的24/41倍上升至7月上旬最高28/46倍，日经225从年初的20/23倍。今年7月估值高位时，标普500和纳斯达克指数PE(TTM)均处在2010年以来93%的较高水平，日经225同样处在10年以来84%分位。

三是近期海外基本面边际下行，市场对于美国衰退担忧再起。近期以美国为代表的海外主要经济体基本面边际下行，7月美国制造业PMI和就业数据超预期走弱，市场对美国经济的担忧明显升温，进一步压制风险偏好。7月美国ISM制造业PMI回落至46.8%，低于预期48.8%和前值48.5%，维持在荣枯线以下。美国就业数据同样偏弱，7月季调后新增非农就业人口为11.4万人，较前2个月大幅放缓，大幅低于预期的17.4万人，失业率上行至4.3%。

外资回流A股或仍需耐心等待。随着海外市场走势陷入震荡，部分投资者较为关心当前更具性价比优势的A股能否获得更多外资青睐。从近期的外资流向来看，随着7月中旬海外股市陆续步入调整，7/15-/8/8期间北向资金净买入-345亿元，而近一周为-70.0亿元，其中，8月5日全球股市发生巨震当日，流入A股外资仅2.9亿元，可见近期海外震动下外资整体并未回补A股。

若我们进一步对北上资金进行拆分，基于对托管商及其托管资金历史交易行为的分析将北上资金分成短线投机的灵活型外资、长线配置的稳定型外资和中资托管资金，从历史数据看，相较于稳定型外资，灵活型资金短期波动性较大、流入的趋势性较弱，详见《如何分辨北上资金构成——解析外资行为系列1-20240412》。近期三类资金交易行为存在较大差异，24/7/15-8/8期间稳定型外资净流入约-186亿元/近一周为-135亿元，灵活型外资为-159亿元/62亿元，中资托管资金17亿元/7亿元，可见目前趋势性较为确定的长线外资并未开启回流趋势。

2/5以来市场上涨是由情绪和资金推动的底部第一波反弹，历史上第一波修复行情走完后，市场往往会进入基本面验证的休整期。而本轮行情中，4月以来结构上赚钱效应就已分化，5月中旬以来A股各大指数走势逐渐转向震荡休整，市场步入蓄势主因短期宏微观基本面修复仍面临一定挑战，二季度以来国内部分经济数据恢复偏慢，7月PMI数据录得49.4%，相较前一月的49.5%进一步回落。面对短期宏观基本面阶段性转弱，近期稳增长政策也正在逐渐发力，短期来看外资态度仍需时间验证，长线资金回流或有赖于稳增长政策落地和基本面进一步修复。

中期维度看，海内外积极因素共振有望推动市场中枢抬升。往未来看，下半年国内宏微观基本面和海外流动性均有望出现改善：国内方面，7月30日政治局会议强调“要以提振消费为重点扩大国内需求”，当前政策重点或已逐渐转向需求侧。近期需求端政策或已在陆续出台，7月25日国家发改委、财政部联合发文宣布统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，以加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。8月9日国家发改委就业收入分配和消费司负责人表示，“下一步将把服务消费作为消费扩容提质的抓手，充分发挥中央预算内投资等中央资金的引导和带动作用”。

值得注意的是地产收储工作取得了标志性进展，8月7日深圳安居集团宣布收购商品房用作保障性住房，标志着一线城市商品房去库存的开启。未来随着后续稳增长政策落地有望推动国内基本面企稳，结合海通宏观预测，24年国内实际GDP同比增速有望达5%。

海外方面，近期美国通胀和就业数据走弱背景下，截至8/9，市场预期美联储9月降息的概率达到100%(降25BP概率为44.5%，降50BP的概率为55.5%)，尤其对9月降息50BP的预期较前期明显提升。当前市场预期美联储年内共降息3次，幅度100BP。

此外，近期其他主要海外经济体也已陆续步入降息周期，8月1日，英央行宣布将基准利率下调25BP至5%，是2020年初以来的首次降息。经济预期改善和企业盈利复苏有望吸引长线资金回流性价比较高的A股市场。我们认为，在海内外积极因素的共振下，下半年A股指数中枢较上半年有望上抬升。

行业层面，优势制造或成股市中期主线。当前投资者对红利板块的后续走势较为关注，在经历了过去三年的超额收益后，红利板块的性价比已低，且资金集中较高，未来板块内部或将延续分化。随着下半年海内外积极因素共振，基本面更优的中国优势制造有望成为股市中长期主线。

二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》中指出，“要健全因地制宜发展新质生产力体制机制，健全促进实体经济和数字经济深度融合制度”，为未来我国的产业改革和发展指引了明确的道路方向。中期维度看，围绕高水平科技自立自强，中国优势制造有望成为引领新质生产力发展的重要板块，具备出口竞争优势的中高端制造和引领新质生产力发展的科技制造值得关注。

中高端制造方面，当前中高端制造相关行业基本面占优，未来中高端制造需求空间广阔，汽车、家电、机械有望受益。从需求端看，相关领域内外需求有望迎来共振：外需方面，新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，或是中国出口新增量；内需方面，7月末3000亿超长国债发行支持大规模设备更新和消费品以旧换新，汽车、家电等领域消费有望受提振。

从供给端看，当前中国经济已步入高质量发展阶段，近年来中国高端制造的ROIC逐步提升，高端制造的全球竞争力正不断加强。此外，近期在美国大选不确定性加剧的背景下，市场担忧后续中美贸易或受影响，5月市场调整以来中高端制造板块调整幅度已较大，家电自5月高点最大跌幅为22%、机械设备为19%、汽车为14%，我们认为，制造板块中受中美关系扰动偏小且能通过欧盟、东盟、中东等实现对冲的制造领域性价比或已较高，据我们测算，或可关注家电、汽车零部件等中端制造领域。

科技制造方面，在政策利好和技术创新双重驱动下，未来科技制造相关领域有望进一步受益，具体细分领域中可关注以下领域：一是AI技术赋能推动消费电子复苏。AI技术的应用正不断催生AI手机、AI PC等终端的创新，美东时间7月29日，苹果发布了第一个版本iPhone AI，AI手机的推出或有望提振全球手机销量，消费电子行业的复苏趋势逐渐明显，IDC预计24年中国AI手机出货量为0.4亿台，27年将上升至1.5亿台、渗透率超过50%；canalys预计24年AIPC市场份额达到18%，24-28年CARG为44%。

二是AI浪潮带动半导体周期回升。AI技术的性能推进对关键半导体元件的需求具备促进作用，目前来看全球半导体周期已处在明显回升趋势中。三是财政发力背景下的数字基建相关领域。近期全国各大城市“车路云一体化”示范项目已启动，政策利好下相关路侧基建建设有望提速。根据前瞻产业研究院的预测，2028年我国车路协同行业市场将达到2448亿美元，23-28年复合增长率为13%。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

本文转载自微信公众号“ 海通研究之策略”，作者：吴信坤、刘颖；智通财经编辑：严文才。