国信证券：行业基本面边际好转，冶炼利润有望反弹

智通财经APP获悉，国信证券发布研报认为，当下是电解铝市场供需基本面最差的时候，往后看边际向上；当下也是电解铝成本端压力最大的时候，今年四季度氧化铝供应宽松后，会减轻对铝冶炼环节的利润挤占。铝冶炼利润走阔是大概率事件。

事项：8 月份以来，铝价跌至19000元/吨，较高点下跌12.5%，但氧化铝价格一直维持在3900元/吨高位，电解铝冶炼利润显著下滑。

国信金属观点：国内电解铝运行产能已经到达历史大顶，如果来一波需求脉冲，就会出现供不应求。就像今年年初的铜，当时铜精矿加工费出现十几年以来罕见暴跌，但铜价没有立即反映这一点，最终在3月上旬金价大涨的背景下，借助冶炼厂开会商议减产的契机，开启一轮暴涨。当下是电解铝市场供需基本面最差的时候，往后看边际向上；当下也是电解铝成本端压力最大的时候，今年四季度氧化铝供应宽松后，会减轻对铝冶炼环节的利润挤占。铝冶炼利润走阔是大概率事件。相关标的：神火股份、云铝股份、中国宏桥、天山铝业、中国铝业、南山铝业、中孚实业。风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；国外铝产能扩张超预期。

评论：铝价走弱的悲观氛围下，国内电解铝运行产能到达历史大顶现在是电解铝供需基本面最弱的时候，往后会好转。从供应端来看，今年以来电解铝供应没什么扰动，截至目前运行产能达到4350万吨，是历史最高水平，开工率96.7%，基本到了铝冶炼行业的产能利用率上限，在产业层面具有很强的标志意义。未来可预见的比较大的新增产能只有4个：中铝青海技改10万吨（2025年）、农六师信发20万吨（2025年）、霍煤鸿骏扎铝二期35万吨（2026年）、天山铝业20万吨（待定）。国外，2024-2027年每年新投产的产能在60-100万吨之间。以此测算2024-2027年全球电解铝产量增速为2.5%/2.1%/1.3%/1.2%,步入极低增速阶段，难以匹配过去10年全球铝需求CAGR 3.4%的水平，也低于未来4年平均2.3%左右的需求增速预期。

铝或许没有资源稀缺性，但是依赖廉价、稳定的电网。氧化铝生产的成本要素是铝土矿，电解铝生产的成本要素是电。我们看到印尼氧化铝产能扩张顺畅，但电解铝产能扩张缓慢。尤其中国宣布不再新建境外煤电项目后，对中资企业在国外扩张产能有很大影响。发达国家则由于电解铝高碳排、缺乏产业配套和产业工人，扩张意愿不强，结果是全球电解铝产量增速大幅放缓。

需求端，行业层面，当前恰逢三季度国内铝需求淡季，后市需求边际好转。宏观层面，国内7月底中央政治局会议提出加强逆周期调节；国外9月份美联储议息会议大概率降息，国内货币政策空间进一步打开。当前时点我们不再进一步看空包括铝在内的工业金属需求。市场普遍关注的地产竣工端对铝需求的影响，回溯过去几年发现建筑铝材的产销跟新开工更相关，而新开工下滑最快的时间点已经过去了。

电解铝供需基本面已经见底，氧化铝基本面见顶

过去几个月，影响铝冶炼利润的因素除了铝价，就是氧化铝价格。国内氧化铝行业80%以上都是长协，长协定量不定价，现货交易较少，历史上氧化铝价格波动远大于电解铝。氧化铝产业集中度更高，一直比电解铝环节强势，价格上涨后往往能在高位维持一段时间，即使铝价下跌也不跟跌，如2015年和2017年这两个价格平台（图5）。2017年之后行业格局发生根本变化，电解铝行业供给侧结构性改革之后产能受限，而氧化铝仍在扩张，直到过剩，在产业链当中不如以前强势，因此2017年以后的氧化铝价格走势都是尖顶。今年6月份以来氧化铝价格走势反常，在铝价大幅下跌的情况下，各地三网均价仍维持在3900元/吨以上，这与今年氧化铝生产端扰动频发有关，也与行业集中度高有关。但氧化铝价格中长期存在压力，尤其在今年四季度几内亚雨季之后，铝土矿发运量增加，且国内外陆续新建氧化铝产能投产，氧化铝价格有下行压力，期货远期价格也反映了这种预期。电解铝冶炼利润受挤压的情况有望缓解。u

投资建议：国内电解铝运行产能已经到达历史大顶，如果来一波需求脉冲，就会出现供不应求。就像今年年初的铜，当时铜精矿加工费出现十几年以来罕见暴跌，但铜价没有立即反映这一点，最终在3月上旬金价大涨的背景下，借助冶炼厂开会商议减产的契机，开启一轮暴涨。如上文所述，当下是电解铝市场供需基本面最差的时候，往后看边际向上；当下也是电解铝成本端压力最大的时候，今年四季度氧化铝供应宽松后，会减轻对铝冶炼环节的利润挤占。铝冶炼利润走阔是大概率事件。相关标的：神火股份、云铝股份、中国宏桥、天山铝业、中国铝业、南山铝业、中孚实业。

风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；国外铝产能扩张超预期。