中信证券：日本农林中金资产浮亏拖累净资产 拟出售外债加快风险出清

智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，日本农林中央金库(以下简称“农林中金”)资产高比例集中于投资，尤其青睐长久期海外债，导致其他证券未实现净损失大增拖累归母其他综合收益;负债虽集中于存款但市场化负债利息支出大幅攀升，拖累利润表现。该团队认为公司当前核心一级资本能够吸收未来的潜在亏损，同时满足监管要求，再融资计划将增强其资本基础。农林中金的启示在于，在利率波动期，银行资产负债配置策略的灵活性和前瞻性尤为重要。

事件：

根据日本NHK的报道，2024年5月农林中金宣布由于持有的外国债券管理不善，公司预计2024财年将亏损5000亿日元，并考虑增资1.2万亿日元。6月，公司进一步预计全年亏损将升至1.5万亿日元，拟于本财年出售10万亿日元的外国债券(主要是美国与欧洲政府债)以控制亏损。

资负策略：资产集中于证券投资，负债集中于存款。

农林中金是日本第五大银行，是日本合作银行体系中的“中央银行”，其资产负债表具有以下特征：

1)资产端，证券投资占比近5个财年超过40%。根据农林中金公司财报，截至2024年3月末农林中金资产总额达到99.8万亿日元，其中有价证券占比达到43.9%，是贷款/现金及存放同业资产占比的两倍。

2)外国债券配置比例较高，所持证券久期较长。同期外国债券占所有证券比例达到62.5%;5年期以上占比达到76%，所持外国债券中5年期以上占比超过70%。

3)负债端，存款占比长期超过三分之二。根据农林中金公司财报，截至2024年3月末农林中金负债规模达到95.4万亿日元，其中存款规模达到66.8万亿日元，近5个财年存款占比始终超过三分之二。

利润表现：资产浮亏拖累净资产，利息支出攀升拖累业绩。

1)2022财年以来公司累计亏损不断增长。根据农林中金公司财报，农林中金归母净利润规模较小，与2020财年相对高点相比，2023财年下降了69%至636亿日元;归母其他综合收益近3个财年大幅下探，分别为-7369亿日元/-15317亿日元/-12334亿日元。

2)其他证券未实现净损失大增，拖累归母其他综合收益。截至2024年3月末，农林中金所持证券中超过70%处于亏损状态，其中被分类为“其他证券”的亏损占比更是达到相对高点接近90%;大额浮亏对农林中金核心一级资本产生较大规模的挤压，截至2024年3月末累计其他证券未实现净损失占核心一级资本规模达到40%以上。

3)利息支出大增拖累业绩。尽管存款占计息负债比例大约为75%，但相应的利息支出仅为15%左右;非存款负债成本走高，是利息支出增加的主要原因。

展望：资源禀赋强，有望顺利渡过风险周期。

农林中金是日本系统重要性金融机构之一，具体来看：

1)资本充足率：资本补充有助应对风险。截至2024年3月末，公司核心一级资本充足率达到16.44%，高于监管要求(7.5%)8.94pcts。我们测算，若再融资计划顺利实施，公司核心一级资本规模有望恢复至4万亿日元左右，核心一级资本充足率将保持在13.5%。

2)流动性指标：覆盖率绝对数据仍在偏高水平。根据农林中金公司财报，农林中金流动性覆盖率较高，始终保持在200%左右，净稳定资金比率保持在120%以上;

3)负债来源稳定：合作金融体系的支持。公司并非直接面向零售客户的商业银行，资金来源于以JA银行集团为代表的成员银行。根据农林中金公司财报，JA银行集团存款规模近3个财年均保持在108万亿日元以上。

4)战略调整：管理层调整+业务重塑，加快风险出清。大额浮亏发生后，农林中金调整了管理层人选，加强风险管理，加大对日本本土合作金融系统深耕力度的意愿。

风险因素：

美国政策利率超预期上行;日本政策利率上行不及预期;农林中金公司战略推进不及预期。