国信证券：理财迈向真净值 资产价格波动放大 投资者预期管理需加强

智通财经APP获悉，国信证券发布研报称，资管新规前的资金池时代，类似保险资管，银行理财扮演“稳定器”角色，净值化时代后如果严格执行公允价值计量，理财和公募一样更表现为“放大器”角色。一方面，理财净值化转型有助于明确资管产品风险和收益归属，促进市场健康发展;另一方面要求投资者教育应匹配净值化要求，即逐步承担更多净值波动风险。金融机构销售资管产品时有必要做好投资者服务，提供相关咨询，充分向投资者提示风险。

7月理财收益和规模均录得较优成绩。其中7月债牛持续，理财收益率提升，产品规模加权平均年化收益率2.98%，较上月回升17bps;7月份存量规模回升，行业总规模达到29.5万亿元，环比上月增加1.4万亿元。

规模见喜，但仍要考虑行业净值化转型的长期问题。在打破刚性兑付的环境下，长期看资管产品无法同时兼具“低风险”和“高回报”，追求高收益的同时要承担高风险。近期央行货币政策报告肯定了理财净值化转型的作用。一方面报告专栏净值化有助于明确资管产品风险和收益归属，促进市场健康发展;另一方面要求投资者教育应匹配净值化要求，即逐步承担更多净值波动风险。金融机构销售资管产品时有必要做好投资者服务，提供相关咨询，充分向投资者提示风险。事实上，正如报告提到，“资管产品的收益最终取决于底层资产”，但今年以来部分理财产品靠收益平滑、收益嵌套等模式，实际上产品收益显著高于底层资产，这要求银行理财产品需加大转型进程。

银行理财产品净值型化实现一波三折。2006年资管产品计量就被分为摊余成本法和公允价值法。根据监管要求，适用摊余成本法理财产品有且只有两类：一是现金类产品，包括公募货基和银行现金类理财，二是封闭型产品，相关产品到期后自动到账，不能滚动续期，不能继续持有。除以上外，摊余成本法产品投资资产也受到严格限制，比如底层资产要符合“本金加利息”的合同现金流量特征(SPPI测试)，类似债券、贷款能通过SPPI测试，股票无法通过该测试，而银行发行二级资本债，由于存在减计或转股条款也无法通过改测试，所以摊余成本法产品不能投股票、二级资本债等资产。

2018年后资管新规要求理财净值化转型，转型进展较快，得益于资产价格机会。具体一是2017年因为去杠杆阶段性债券市场收益率高企，18年后债市走牛带来显著资本利得收益，二是19-21年股票市场核心资产牛市，信用债打底，公募做委外增厚收益。股债双牛带动了一系列净值型产品大量发行，如“固收+”理财、如定期开放型理财和最低持有日期型理财，这三类产品最高占比近40%，构成公允价值计量的净值型产品主力。2022年后股债均先后转熊，相关三类产品也出现了显著回撤;这也导致银行理财要开发一系列既按公允价值计量的净值型产品，又能客户摊余成本的体验，具体举措包括不限于：嵌套信托并引入收益平滑基金、投资上交所私募债并引入信托报价、大幅投资保险资管嵌套的存款，反而类似高分红股票投资、利用国债期货和利率互换做对冲用的不多。尽管信托平滑、借道险资等逐步叫停，但类摊余成本的效果目前较契合客户负债端需求。

理财迈向真净值，资产价格波动放大，投资者预期管理需加强。资管新规前的资金池时代，类似保险资管，银行理财扮演“稳定器”角色，净值化时代后如果严格执行公允价值计量，理财和公募一样更表现为“放大器”角色。如果类摊余产品后续逐步退出，监管持续推动理财公允计量，后续会出现：一是信用债期限利差提升，主要是理财持仓久期缩短，更偏好买入短久期债券;二是放大金融二级资本债和永续债信用利差，三是同业存单季末效应增强，即理财季末卖NCD，收益率上行，非季末买NCD，收益率下行。