中信建投：风电的核心矛盾仍是国内市场 海外订单提供边际增量

智通财经APP获悉，中信建投证券发布研报认为，当前海风股价已经体现大部分江苏、广东问题顺利解决预期，包含部分其他海风项目设备招标预期，包含全部企业在手2025年待交付海外海风项目顺利交付预期;深远海政策发布预期未在股价中体现，企业获取出海订单预期在股价中部分体现。该团队认为，在以上预期基础之上的事件出现积极或消极变化，对股价会产生影响。风机出海方面，风机出海可贡献一定的利润弹性，2028年出海空间预计在32GW以上，但风机企业核心矛盾仍在国内风机业务的盈利改善。

海风投资框架梳理：围绕EPS和PE估值展开，并对股价中包含预期进行探讨

(1)EPS方面：核心关注与海风2025年业绩的确定性相关的事件，青洲五七、帆石一二4GW项目及江苏2.65GW海风项目具备不确定性且体量较大(占2025年并网体量50%左右)，是市场关注焦点;此外国内其他省份海风项目招标情况同样值得关注，其中广东三山岛项目2025年并网预期差较大，浙江(4GW)、山东(2.8GW)项目体量较大也值得关注;

(2)PE方面： 20X是海风行业较为公允的估值水平，未来可能还有提升空间，未来提升的关键中信建投证券认为在于出口和深远海政策(规划&管理办法)，出口核心逻辑是国内海风高景气叠加海外海风产能硬缺口。

(3)股价所包含预期：中信建投证券对目前海风股价所包含的各类事件预期进行分类探讨，以便于进行投资决策，中信建投证券认为当前海风股价已经体现大部分江苏、广东问题顺利解决预期，包含部分其他海风项目设备招标预期(其中广东三山岛、浙江、山东项目比较关键)，包含全部2025年海外海风项目顺利交付预期;深远海政策发布预期未在股价中体现，企业获取出海订单预期在股价中部分体现。中信建投证券认为，在以上预期基础之上的事件出现积极或消极变化，对股价会产生影响。

海风近期基本面更新：

(1)装机：2024年海风并网预期7.5GW(相比此前8-10GW预期有所下调，主要受江苏项目未开工影响)，并网项目中其中山东、浙江、广东并网占比较大;中信建投证券预计2025年海风并网量约为12-15GW。

(2)招标：年初至今(截至8月9日)招标约4.6GW，同比提升22.8%，预计约8GW项目大概率将在2024年下半年或2025年上半年开启海缆、风机招标。

(3)江苏、广东项目：江苏2.65GW已完成风机、海缆招标，预期9、10月开工，2025年并网;广东项目目前项目等待开工，预期三四季度开工(部分企业已有生产计划)，2025年并网 。

风机出海专题研究：风机出海可贡献一定的利润弹性，2028年出海空间预计32GW以上，核心矛盾仍在国内市场

风机出海历史回顾：截至2023年底，我国风电机组累计出口15.59GW，2020年-2023年出口分别为1.2/3.3/2.3/3.7GW。风机累积出口至55个国家，越南、澳大利亚、乌兹别克斯坦、印度、南非、哈萨克斯坦出口量排名靠前，合计占比超50%，金风、远景累积出口占比76.1%。

未来出海空间：受欧洲北美贸易壁垒影响，中信建投证券认为中国企业出口海外欧洲北美以外其他企业地区的实力、潜力更大，因此中信建投证券对欧洲北美、海外其他地区装机需求分开讨论，出口空间在2028年预计为32GW 以上。

风机出海利润弹性测算：以1GW出货规模为例，当前陆风出海均价约为4000元/KW(国内陆风风机价格约为1500元/KW，海外质保期更长)，假设毛利率20%、费用率15%、所得税率15%，测算下来，销售1GW风机产生净利润约为1.7亿元;近年来各家主机企业业绩趋势性下滑，2023年，多家主机企业受主机业务亏损、盈利下滑影响，净利润偏低，风机出海可贡献一定的利润弹性，但中信建投证券认为风机企业当前核心矛盾仍在国内市场，利润的大幅回升仍需依靠国内风机业务好转或扭亏形势。

短期业绩层面，二季度风电企业业绩普遍呈现环比提升、同比下降。主机企业出货同环比基本均有提升，零部件企业普遍出货环比提升、同比下降;单位盈利方面，主机毛利率维持在低位(24年相比23年有所好转)，零部件企业普遍单位盈利环比提升、同比有所下降。零部件企业出货、盈利同比下降

主要原因：(1)出货：23Q2出货基数较高，因23年装机预期乐观，但实际低于预期，出货呈现前高后低，2023年多数风电企业上半年业绩好于下半年，2024年，预计出货节奏将呈现前低后高，下半年业绩将好于上半年;(2)单位盈利：主要受出货量偏低产能利用率不足&竞争激烈产品降价影响。 

风险提示

1、风电规划政策推动不及预期;

2、海风项目推动不及预期：风电项目建设体量、建设进度不及预期将影响行业大规模发展;

3、行业竞争加剧导致环节盈利能力受损：风电行业整体竞争比较激烈，若行业竞争加剧，进一步激烈的价格战将导致行业内企业盈利受损;

4、行业降本不及预期：海风大规模发展还需要依赖上游各零部件降本，上游降本不及预期将影响深远海风电大规模推广发展;

5、原材料价格波动风险：风电上游原材料主要为钢材，钢材价格的大幅波动对应风险企业盈利稳定性将造成风险。