中金：港股具有更大弹性

随着海外市场在套息交易企稳和“衰退担忧”缓解下大幅反弹，港股市场主要指数本周同样收涨。其中，恒生国企上涨2.4%，恒生指数、MSCI中国与恒生科技分别上涨2.0%、1.7%与0.7%。板块上，电信服务（+4.3%）、银行（+3.6%）与能源（+3.3%）涨幅居前，而必需消费（-2.0%）、房地产（-0.3%）与媒体娱乐（-0.1%）板块落后。

本周港股市场收涨，恒生指数重新回至17,000以上，基本收复8月初海外市场动荡造成的失地。正如我们此前提示，港股在外围动荡下难以完全“独善其身”，但在低估值和低仓位下跌幅也相对可控，且可以快速反弹修复，体现出比A股更大的弹性（《海外波动如何影响资金和市场？》）。虽然港股此前两周受外部扰动影响下跌，但恒生指数风险溢价一度攀升至9.4%，高于6.8%的历史均值，也是今年3月以来新高，为市场提供一定下行保护。上周海外市场情绪企稳，美国“衰退担忧”降温。美国7月CPI同比继续回落，整体CPI回到3%以下但环比改善，我们认为弱得“刚刚好”，不妨碍美联储9月降息，与此同时7月美国零售数据全面超预期，也有助于缓解“衰退”担忧，这一背景下，港股得以反弹并跑赢A股。往前看，我们预计美国深度衰退压力不大，降息仍是大概率事件（《“衰退交易”下的港股》）。

图表：恒指风险溢价维持在9%左右，高于历史均值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

内外需的疲弱从金融和信贷数据上也可见一斑。从社融角度，剔除政府债的话，7月新增社融仅为797亿元，同比减少460亿元，显示私人部门融资需求偏弱。7月政府债净发行6,911亿元，同比多增2,802亿元，但增幅较6月的3,105亿元回落，扩张力度边际走弱。从贷款角度，7月新增人民币贷款2,600亿元，同比减少859亿元，7月居民部门短贷、企业部门短贷和中长贷均同比减少，居民部门中长贷新增100亿元，规模仅多于2010年以来的去年同期，居民或仍在提前还贷。此外，M1同比降幅从6月的5%扩大至6.6%，企业活期资金继续走弱；M2同比增加6.3%，与6月的6.2%基本持平，但人民币存款余额环比减少7,972亿元，企业和居民部门或在禁止“手工补息”和降息影响下将存款转向理财等金融资产。

图表：7月金融数据显示实体信贷需求仍然偏弱资料来源：Wind，中金公司研究部

基本面偏弱环境下，政策加码仍有必要。部分政策当前已经“对症”，但力度和速度仍需加强。财政方面，5月以来政府债发行提速，不过7月财政支出边际小幅走弱。货币方面，当前美联储降息预期和人民币升值为国内政策打开了更多空间。如果政策可以借此机会持续发力，将为后续资金流入和市场反弹提供更多支撑。但“对症”政策大幅发力之前，投资者信心仍待修复，市场情绪低迷，体现为市场缩量交易。本周港股市场主板日均成交额降至797亿港币，较上周的1,036亿港币收窄，也低于2010年以来935亿港币的历史均值。A股市场上周缩量交易更为明显，8月13日成交额创近5年新低，连续两日全市场交易额低于5,000亿元，当前以自由流通市值计算换手率降至1.8%，若剔除量化资金可能接近以往市场底部水平1.5%以下。但我们认为，市场缩量交易后表现并不确定，可能触底反弹也可能震荡磨底，关键在于政策和基本面是否出现积极变化，可以带动投资者信心修复。

图表：A股市场缩量交易明显，换手率降至1.8%资料来源：Wind，中金公司研究部

具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：

1）7月中国经济数据显示内需增长动力仍然偏弱。7月规模以上工业增加值同比增速放缓至5.1%，低于6月的5.3%，41个大类行业中有33个行业增加值保持同比增长；社会消费品零售总额同比增长2.7%，较6月的2%小幅提升，汽车等大件消费仍然偏弱，7月汽车零售同比回落4.9%，而餐饮收入同比增长3.0%，较6月的5.4%也有所放缓；固定资产投资同比增长1.9%，增速较6月回落1.7ppt，房地产开发投资降幅走阔至10.8%，制造业投资同比增速回落至8.3%，而基建投资同比增速从6月的10.2%小幅抬升至10.7%。