中信建投：从2012、2018年的缩量看后续市场

近期最重要的三个问题

1.如何理解近期的成交缩量？

（1）2010年以来典型成交缩量现象比对

自房地产去杠杆之后，国内经济动能衰退，基本面持续走弱。近期市场情绪意外低迷，8月12日至8月14日沪深两市成交金额连续三日落入5000亿以下区间。为了理解本次成交缩量的可能走向，需要对过往成交低量现象进行回顾。对2010年以来的行情按照成交额长期低于0.7倍的300日移动平均值，并且包含成交额连续5日低于5000亿（2015以后）或1000亿（2015以前）行情的标准进行筛选，可以得到2012年、2016年和2018年的三段大级别成交低量阶段。由于2016为指数上行期间的结构性牛市，参考价值较低，因此保留2012与2018年的两段成交缩量。

两轮成交额缩量均以市场行情的回升收尾。2012年下半年为第一次典型缩量，持续约5个月。在成交额达到最低点639亿元的一周之后，上证指数触底回升。第二次典型缩量发生于2018年下半年，持续约8个月。成交额在9月达到最低点后持续低位震荡，直至2019年1月底走出低量阶段，而上证指数于2019年1月3日触底反弹。

2018成交低量阶段存在跌幅较大区间，提示成交低量阶段风险：2018年成交低量阶段内上证指数发生了3次明显下跌，最长下跌区间为17日，跌幅为-11.23%，最短10天，跌幅达到-11.87%。2012年成交低量阶段内上证指数有5段明显下跌区间，区间最长22天，对应跌幅-7.43%，最短6天，对应跌幅为-3.46%和-2.00%。

资金抱团防御性资产，积极寻求进攻机会：2012年与2018年交易低迷期间市场都形成了主流防御性资产。2012年成交低量期资金在去产能背景下大量配置消费行业作为防御，2018年成交低量期市场在资本市场“去杠杆”的背景下，追求社会服务、银行、食品饮料等现金流稳定、资产负债率低的板块。2012年资金在防御的同时，也积极寻找主题投资的机会。在智能手机技术突破、4G试点推广的背景下，手机游戏、大数据、苹果链等概念相继成为主题投资热点。在成交低量收尾前后，市场最终孕育出政策主题下的“新型城镇化”景气主线和产业主题下的TMT景气主线。今年的成交低量更类似于2012年，二者同样处在漫长的产业转型期，景气稀缺。2024上半年市场整体表现低迷的情况下，资金集中配置红利资产作为防御， 同时低空经济、车路云、人工智能等主题概念轮番涌现。借鉴历史经验，继续拥抱红利类防御性资产，留意主题投资机会并期待产业或政策景气主线的出现是当下合理的策略。

（2）成交缩量形成的宏观环境：2012“去产能”、2018资本市场“去杠杆”与房地产“去杠杆”

地产“去杠杆”下经济动能衰弱，产能过剩压制盈利，造成近期成交低迷：当前市场出现超低成交额现象的形成一方面基于房地产“去杠杆”背景。自2021年“三道红线”以来，国内房价逐渐转向全面下跌，地产行业增速迅速下降，导致土地财政失效与国内经济动能衰弱。另一方面，上半年经济面临与2012年类似的去产能需求。本轮产能过剩主要源于水泥建材等传统行业的需求不足与光伏等产业的过度扩张。目前，国内需求不振与产能过剩导致的价格下行共同压制A股盈利，市场预期不断走低，交易情绪低迷。

产能过剩下经济基本面超预期恶化与政府换届下的不确定性造成2012超低成交额：“四万亿”后的产能过剩是2012年下半年成交缩量的宏观背景，而去产能下的经济基本面恶化则是成交缩量的直接原因。2012年下半年市场对经济的预期持续悲观，期间虽然稳增长政策频出，但未能挽回市场一路向下的趋势，货币政策的持续宽松反而引发了市场对“流动性陷阱”的担忧。除了经济基本面走弱之外，2012年作为政府换届之年导致市场对政策不明朗，机构做多意愿较低，也影响了市场成交量。

资本市场“去杠杆”与中美贸易摩擦引发市场担忧，造成2018成交缩量：“去杠杆”是2018年成交缩量的主要成因。“去杠杆”大背景下，融资渠道收窄造成信用紧缩，资管新规落地预期压制市场情绪，并引发市场对“国进民退”的担忧，导致A股成交缩量。同时，2018年中美贸易战激化，海外不确定因素上升伴随国内经济下行压力加大，市场风险偏好下行。在宏观负面因素的影响下，2018年经济数据也有所恶化，压制市场交易情绪。

（3）成交缩量以A股触底回升收尾：产业与政策新热点提振市场交易情绪

经济出现好转迹象，TMT景气与“新型城镇化”提振市场信心，终结2012年成交缩量：2012年成交低量阶段大致持续了5个月，11月左右成交低量现象进入收尾阶段，市场同步开始筑底。2012年成交缩量的结束一方面以年底商品房销售面积、工业企业利润和CPI等部分经济数据表现好转，经济向好预期提升为特征，另一方面受到景气主线出现的驱动。随着12月中央政治局会议与中央经济工作会议多次强调城镇化将是扩大内需的最大潜力所在，“新型城镇化”再次点燃房地产板块的做多热情，同时带动市场整体行情与成交额的触底回升。基建投资作为新型城镇化的初步环节，落实最具有确定性，故率先启动，建材、房地产、水泥板块领涨。除了“新型城镇化”外，2012年经过数次产业主题轮动，年底最终产生TMT景气主线，对市场触底回升起到重要推动作用。

中美贸易战暂停，资本市场改革政策密集出台，推动2019年初市场量价反弹：2018年成交低量阶段大致持续了8个月，2019年1月左右进入收尾阶段，市场开始筑底。2018年下半年稳增长政策的密集出台为成交低量结束与A股的反弹做了铺垫。2018年7月底“去杠杆”监管政策边际弱化，稳增长政策密集落地以稳定市场、扩大改革、支持中小企业发展。10月19日刘鹤重磅发声支持民营企业发展，金融股快速走强，沪指收涨2.58%，成为A股政策底。而A股触底回升正式发生在2019年初，受到“科创板”热度的驱动。2018年11月宣布将设立科创板，2019年初科创板相关政策密集出台，推升了市场交易热情，电子通信等相关板块走强。同时，造成成交缩量的另一因素也得到消除。2018年底中美首脑正式会晤，中美贸易战暂停。在成交缩量结束后两个月左右，经济数据回暖。

2.海外风险释放了吗？

1）资本市场政策释放呵护信号

日央行暂停加息，市场压力缓解。7月底日本央行超预期加息导致“套息交易”逆转，全球风险资产被大量抛售。为了稳定市场信心，8月7日日本央行副行长内田真一公开表示，在市场不稳定时日本央行不会加息。这是加息以来日本央行高级官员首次发表公开讲话。在此之后，市场恐慌情绪消退，VIX指数从高点回落，美元兑日元汇率回升，全球主要风险资产纷纷回归正常。根据日央行此番表态，预计未来一段时间内日央行不会轻易加息，全球资金面向好。

美联储9月降息概率得到巩固，大选前资金仍有博弈空间。美联储7月议息会议鸽派信号明确，如声明中将对通胀的描述由“高企”改为“略高”，对就业增长的描述由“持续强劲”改为“放缓”，并将焦点由通胀转向通胀与就业的双重目标。8月4日美国劳工统计局公布数据显示，美国7月CPI同比为2.9%，低于预期和前值3.0%；核心CPI同比为3.2%，与预期一致，低于前值3.3%。7月CPI的下行符合市场预期，巩固了9月降息的概率。结合FOMC表态与近期数据，只要8月就业数据没有出现大幅走强，今年9月将启动新一轮降息周期，全球流动性强化。根据CME FEDWATCH TOOL显示，目前市场预期美联储9月降息25个点的概率为50.5%，降息50个点的概率为49.5%。目前海外风险已基本释放，但完全落地还需等待美国大选落定。通过观察历年大选日前后的SP500波动率VIX，我们发现大选前两个月波动开始放大，前一个月波动进一步升级，大选日当天后波动迅速回落。因此，大选前一两月市场将显著受到美国大选不确定性的冲击，推升避险情绪。而下一波外资回流或待今年大选结束后不确定性落地、外资风险偏好回升。

3.经济数据对市场影响如何？

本月经济数据仍旧疲弱，但市场对经济数据的反应已逐步变小。8月15日国家统计局公布数据显示，7月M1同比增速、工业增加值累计同比增速、社会消费品零售总额等经济数据进一步下滑，国内经济基本面依旧疲软。数据公布后，上证指数并未下跌，说明市场已经将经济数据疲弱视作目前常态。过去三年A股盈利除了受到需求端压制，还受制于产能过剩导致的价格下行。立足中期维度，本轮产能周期下行风险正在逐步释放。23H2以来全A资本开支同比出现明显下行拐点，24Q1企业资本开支意愿进一步下滑并降至4%的水平，以此推断，投产压力有望在25Q1起逐步改善，届时降价压力减弱有望带动产能周期触底，从而驱动盈利水平回升。

政策小步慢跑发力或减轻后续地产拖累，有望助力市场预期逐步修复：今年以来，地产相关政策力度偏弱，千亿量级收储明显低于市场预期的万亿量级。按现况来看，政策正通过小步慢跑的方式逐步发力。当前房地产部分指标有所调整。近期绝对收入水平较疫情前已经有大幅的提升，房价收入比有所改善；同时，房贷利率处于下行通道，有利于降低购房成本消化库存。地产政策落地效果影响市场预期。国新办围绕保交房和去库存两大主题，瞄准房企的流动性危机，设立保障性住房再贷款、贷款利率市场化以及购房杠杆再突破。房贷利率下限的放开有望带来核心城市价格预期的企稳，进而稳定行业预期；3000亿元保障性住房再贷款有望加快收储步伐。若政策落地效果良好，市场对房地产板块的预期回温，房地产的对经济的下行压力或边际减弱。

底仓防御之外，主题投资机会强化

1.防御性资产择优

目前防御性资产仍是资产配置立足点，保持重点关注红利风格。当前国内基本面持续疲弱，海外风险基本释放但尚未落定，交易情绪低迷导致超低成交额现象出现。在此阶段，防御性资产仍应是资产配置的立足点。而在防御性资产择优上，我们认为投资者仍应拥抱红利风格。一方面，由于经济长期弱势、利率不断下行和机构资产荒这三大驱动因素未变，红利占优的底层逻辑未被破坏。另一方面，红利板块性价比仍然较高。以股债息差框架进行分析（即考虑股息率-10年期国债收益率，反映长债收益率下行时期高股息资产性价比），当前中证红利指数的股债息差为2.79%，处于近十年81%分位水平，高于2022年年初，性价比仍然较高。

红利风格内部，稳定红利类仍是防御首选。在红利风格内部，资产表现有所分化，行情特征具体表现为涨跌幅随波动率分化。通过对中证红利成分股16年以来净利润增速波动率与区间超额涨跌幅的关系进行分析，我们发现高波动率红利股的区间涨跌幅排序弱于地波动率红利股，稳定类红利资产占优。因此，市场在国内基本面持续疲弱，面临成交缩量区间形成、资产大幅下跌可能性提高的风险的情况下，仍然应该首选以电力、电信运营商、国有大行、高速公路为代表的稳定红利类作为底仓品种。

2.A股主题投资的情绪正在强化，同时海外流动性改善下港股互联网有望迎来边际增量资金

尽管红利类防御性资产保持其底仓地位，但随着红利资产股债息差有所收窄，市场积极寻求进攻时机。在当前市场持续磨底震荡阶段，主题投资有望提供进攻机会。近期涌现较多主题热点，其中低空经济和网约车在产业政策推动下热度可能持续较长，AI眼镜因得到苹果、META等多家大厂布局而热度抬升且有望持续。

在其他可以期待的进攻机会方面，港股互联网可能在近期海外流动性改善中获益。港股市场中，外资配置更青睐互联网龙头股，持仓Top5中腾讯、阿里、美团、京东均为互联网企业。因此，随着海外风险基本释放与资金面向好，外资有望流入港股互联网。除了海外资金面的利好外，今年以来港股上市互联网企业开展了大规模回购。其中，腾讯至8月16日已累计回购623.67亿港元，位列2024年内港股上市公司回购金额第一。港股互联网企业的持续回购对增强市场信心、提振股价起到正向作用。

3.持续关注2个观察点

A股市场处于长期磨底震荡阶段，投资者需要立足防御点，耐心等待景气主线的出现。根据最新情况，我们认为政策发力和企业盈利预期的改善是关键，而外部环境的变化也将起到催化作用。结合目前高质量发展阶段背景，新一轮“扩内需”重点关注受益政策的方向与成长性行业。包括：汽车、船舶、家电、教育、半导体链、军工、机械设备、自动驾驶等。

观察点1：8月下旬中报业绩落地，业绩底获得市场确认

第一个观察点是8月下旬中报业绩披露期的尾声，如果中报业绩出现较多爆雷但市场没有明显下跌，这将意味着市场对于企业盈利预期已经调整到位，市场阶段性底部获得确认。在此前的专题报告《关注中报交易的结构性机会——24H1业绩预告梳理》中，我们曾指出：24Q2盈利降幅有望较Q1收窄，但预计仍磨底震荡。24Q1全部A股/全A（非金融石油石化）盈利增速分别达-4.8%/-6.2%，主因价的层面，PPI同比降幅扩大且低于预期（平均拖累约3个点）；量的层面，受有效需求不足影响，顺周期板块盈利形成明显拖累。在资源品供给扰动、下游弱补库周期以及去年同期低基数等因素共同影响下，Q2 PPI同比降幅收窄至1-2%以内；同时考虑到去年Q2起景气转弱、基数走低影响，量拖累预计也能有小幅收窄。Q2全A盈利降幅有望收窄至-3%左右，但仍磨底。

观察点2：政策发力和外部环境变化

第二个观察点在于国内政策发力和外部环境的变化。当前，“扩内需”政策最值得关注。从财政发力上看，上半年政府财政支出受限：1-6月全国、中央、地方财政支出分别增长2.0%、9.6%、0.9%，地方政府支出明显受到化债等因素制约。发债进度上，1-6月地方新增专项债累计发行仅1.5 万亿元，完成进度38.3%，显著低于前几年同期水平。进入下半年，财政有望发力提振需求：发改委5月表示，去年我国增发1万亿元国债，已于今年2月前全部下达到各地方，开工率超过70%，今年6月底前全部开工建设。对于超长期特别国债，发改委表示要梳理出一批符合“两重”建设要求、可立即下达投资的重大项目，待国债资金到位后即可加快建设。随着近期设备更新与以旧换新补贴落地，“扩内需”再次加码，船舶、农业机械、汽车等众多领域受到影响。复盘历史财政支出增速上行、货币政策同步宽松时期（09H1、13Q4-14Q3、15H2-16H1、18H2-19Q3、20Q4-21H1、22-23H1）的市场表现，行情围绕两条线索展开，一是政策针对性宽松的行业（历史上汽车、家电胜率较高）；二是风偏提振下具备产业逻辑的成长板块（历史上军工、计算机、电子胜率较高）。结合目前高质量发展阶段背景，新一轮扩内需，胜率聚焦成长新方向（半导体链、军工、机械设备、自动驾驶等）+ 政策重点扶持方向（船舶、汽车等）。另一方面，海外资金面已基本确认流动性转向宽松。短期内，仍需留意8月通胀就业意外上升导致降息推迟的风险。

风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。

本文来源微信公众号“CSC研究投资策略团队”，作者陈果、何盛，智通财经编辑：陈秋达。