华创证券：借鉴海外烈酒企业商业模式 国内白酒龙头现需管理驱动打开经营空间

智通财经APP获悉，华创证券发表研报称，对比海外成熟烈酒企业成长路径，先天优质的品牌资源稀缺，后天资本的雄厚程度、战略眼光、品牌组合管理等综合能力是跨向现代化一流企业的关键。回看国内白酒龙头企业，过去多已积累出较强的品牌优势，下一步则是管理驱动打开经营空间的过程。短期优选实际动销和业绩坚挺的公司，长期看各价格带龙头有望平稳穿越周期，在后续格局提升、海外布局、资本运作等方面优势更强。

本篇报告华创证券立足商业模式角度，对比分析全球头部烈酒企业的发展路径与经营策略，总结现代化成熟烈酒企业的经营特征和要素，探讨烈酒企业估值体系，以期为当前白酒企业提供些许借鉴。

海外烈酒巨头多是系统化经营的“综合强兵”。从规模和市占率看，全球烈酒行业中规模断层领先的头部企业帝亚吉欧、保乐力加均是收并购史悠久、品牌矩阵完善、渠道市场全球布局的“综合强兵”，背后核心优势均是综合管理能力。究其原因，一是从商业模式维度看，烈酒多品类林立割据，单一品牌绑定单一品类运作，商业模式介于高端品与大众品之间，单一大单品很难赢家通吃。二是从企业经营周期看，早期烈酒企业多经历产品、产能、渠道、品牌几轮驱动，但想要长期持续做大，则需突破自身优势品类天花板，实现多元化、全球化布局，这就考验企业的综合实力。

烈酒巨头系统化经营扩张的密码：一是管理上要突破传统家族作坊模式，选取经验丰富的职业经理人，保障战略高度、稳定性、创新和胜率，不断提高经营效率。二是经营上要借助收并购手段，持续优化品牌组合，因时制宜、因地制宜地营销每个品牌和市场，实现多元化、全球化布局。

企业路径：横纵突围，从单线王者到综合强兵。从具体烈酒企业案例看，第一梯队的帝亚吉欧和保乐力加正是如上文分析，通过收并购手段，实现多元化、全球化横向扩张的“综合强兵”。也有长期深耕某一细分方向的“长板型”公司，优势在于增长稳定、韧性更强，但整体相较于前者天花板偏低，且多少也都有收并购、扩品类和市场的经历，如能突破则经营空间可进一步打开。

综合强兵：收并购横向扩张，系统化经营王者。1)帝亚吉欧是好的操盘手，更是好的投资人，资本实力雄厚，战略眼光前瞻，早年并购多个细分赛道“第一”品牌，构筑核心竞争壁垒，并通过协作赋能、持续创新保持竞争力。2)保乐力加初始禀赋略低，连续并购壮大，把握结构性机遇弯道超车、晋升至全球第二大烈酒公司。公司虽无行业领导性品牌，但各赛道前五有其一，全方位布局并善于挖掘增长点，近年势能超过竞品。

单线王者：立足优势纵向精耕，空间在于长板之长。1)轩尼诗背靠LVMH和帝亚吉欧两大巨头，高端品牌相互赋能、强化背书。2)人头马百余年坚守品质，打造年份、产区等概念强化稀缺形象，并宣传放大。3)贝科聚焦龙舌兰，把握原产地保护优势，延伸上下游提质增效，产品线大而全满足多元需求。4)萨泽瑞克充分发挥渠道经营权优势，围绕区域法规、客户资源、渠道网络精耕，从品牌代理商发展为美国南部烈酒巨头。

烈酒估值探讨：伴随景气度回归，波动性更强。21H2以来头部消费品企业估值中枢从40倍降至20倍左右，当前两大烈酒巨头帝亚吉欧、保乐力加估值为17/16倍，美国威士忌龙头百富门21倍，较其他成熟必选类消费品龙头偏低。

纵向复盘看，20-21年全球流动性宽松，DCF永续现金流定价盛行，头部消费品企业估值中枢多提升至40倍+。22年后伴随宏观不确定性增加及需求转弱，估值中枢下挫至20倍左右。

横向对比看，当前调整期更看重确定性，海外烈酒可选性相对更强，近两年终端需求景气度边际走弱，估值回落相对更多。而成熟必选类消费品公司因成本上涨价格多有提升，且销量基本盘相对稳定，估值可站稳20倍。

投资建议：品牌制胜，管理制胜，底部首选龙头茅五。对比海外成熟烈酒企业成长路径，先天优质的品牌资源稀缺，后天资本的雄厚程度、战略眼光、品牌组合管理等综合能力是跨向现代化一流企业的关键。回看国内白酒龙头企业，过去多已积累出较强的品牌优势，下一步则是管理驱动打开经营空间的过程。短期优选实际动销和业绩坚挺的公司，长期看各价格带龙头有望平稳穿越周期，在后续格局提升、海外布局、资本运作等方面优势更强

具体标的上，首推资本实力最为雄厚，拥有较强品牌知名度及海外市场基础的茅台，其次推荐经营边际改善、品牌力领先的五粮液，实际经营优质的汾酒，以及具有多品牌运作经验、管理能力领先的老窖，持续关注具备渠道推力和优质品牌的古井、今世缘等。

风险提示：消费需求不及预期，海外扩张不及预期，竞争加剧等。