中国银行(03988)年报点评：把握财务和制度基本面的双重拐点

本文来自微信公众号“大金融研究”，作者为申万宏源银行组。

中国银行(03988)管理层展现出了比短期财务数据更重要的估值决定要素：推动体制机制变革的决心。在当前不良压力显著下降、基本面稳中向好趋势深化的大背景下，中行管理层在今年业绩交流会上不再拘泥于短期财务数据的变化，而是率先直面国有银行体制机制问题，明确提出以“市场化、投行化的薪资待遇体系”网罗、留住优秀人才从而持续推动创新，全力解决过去僵化的薪酬体系对公司竞争力的约束，对长期困扰国有银行的制度性问题表达了明确的变革图强意愿。

我们认为，以市场化薪酬机制为出发点，在管理层提到的下述三大未来重点突破领域，中行将更具竞争力：

1）全面进军金融科技领域，与“独角兽”企业正面竞争；

2）依托国家“走出去”战略进行有重点、有针对性的全球化布局；

3）推进旗下子公司整合，提升综合化金融服务效能。站在更高的层面上看，近期召开的全面深化改革委员会通过了《关于改革国有企业工资决定机制的意见》，明确表示将国企员工工资同企业经济效益和劳动生产率直接挂钩，从顶层设计上指明了国有企业更加市场化的改革方向，我们预计，国企央企以提升竞争力为目标的体制机制改革将渐启序幕，同时我们也相信，这是中行管理层提出市场化薪酬待遇体系的底气所在。体制机制是真正影响国企部门长期竞争力和估值水平的核心要素，在方向性变化逐步显现的关键窗口期，最早直面问题、最坚决推进体制机制改革的银行有望在这一轮变革大潮中赢得巨大先机和持续发展优势，这也将成为公司在中长期维度上实现估值溢价的根源。

18年基本面两大看点：

1）17年潜在不良压力化解，18年资产质量持续改善可期。中行17年末90天以内逾期贷款同比下降30%，降幅居四大行之首，未来不良压力明显减轻，18年中行资产质量改善幅度值得期待。

2）受益于美国加息，更高的海外业务占比有望驱动中行息差回升幅度同业领先。

中行与其他三大行估值差距收窄甚至超越的必要前提：基本面和体制机制层面的赶超式发展。中行当前与其他三大行的估值差距，大部分源于16年年报显现的资产质量瑕疵（中行16年底逾期及关注类贷款环比中期上升、而其他三家则下降），源于基本面的估值折价将在基本面出现赶超式提升的前提下得到修复（而不仅仅是与可比同业的同步改善）。

对中行而言，17年中报开始，资产质量相关指标便已回到四大行的整体改善轨道上，展望18年，我们期待看到以下两点基本面因素的积极变化：1）在17年下半年存在明显主动暴露意味的不良增长和潜在不良下降的共同作用下，18年不良改善趋势同步甚至优于其他三大行；2）由于存在大规模海外资产这一独特优势，息差提升幅度显著优于其他三大行。

我们相信，“至少同步于其他三大行的不良改善+显著优于其他三大行的息差提升”是18年驱动中行估值折价修复的必要前提。放在更长维度上看，将前文中提到的体制机制改革上占得的先机有效落地转化为实际竞争优势，将成为中行在中长期实现估值溢价的必由之路。

盈利预测与评级：我们预计，18-20年中行归母净利润同比增速分别为8.4%、9.9%、11.6%，当前估值0.79倍18年PB，较工、建、农平均折价16%。18年，重点关注中行息差、不良等核心基本面指标的改善趋势及幅度，特别关注体制机制改革的推进力度、落地进度及实施成效，维持“增持”评级。

以下为正文内容：

为进一步验证我们对18年息差走势的判断，我们分别测算了中银香港、建设银行、工商银行、农业银行在17年末存贷业务的重定价缺口（大致方法如下：(计息贷款-不包括活期存款的计息存款)/生息资产），分别为29%、25%、20%、18%，中银香港较高的重定价缺口必定直接受益于美联储加息，进而推升中行息差的显著性改善，其幅度也将超越海外业务占比并不高的三大行。

一方面，17年下半年不良暴露有主动而为之的意味。截至4Q17不良率为1.45%，较中期上升7bps（3Q、4Q17不良率分别季度环比增3和4bps），较年初下降1bp，但不良率绝对水平仍处于四大行最低的位置。考虑加回核销，我们测算其3Q、4Q17不良生成率分别为68bps和83bps，季度环比分别变动4和16bps。

从不良判定标准来看，2017年末不良/90天以上逾期较中期提升10.2个百分点至120.5%。不良认定标准趋严的同时不良率与加回核销不良生成率小幅回升，我们判断中行下半年不良增长源于其自身的主动暴露。

另一方面，17年潜在不良下降。中行当前与其他三大行的估值差距，大部分源于16年年报显现的资产质量瑕疵，其2016年底逾期与关注类贷款较1H16环比变动17.6%和12.4%，而其他三大行则分别较中期下降。

17年中报开始，中行资产质量相关指标便已经回到四大行的整体改善轨道，在潜在不良压力上，17年90天以内逾期贷款同比下降30%，降幅居四大行之首；17年末关注率、逾期率同比分别下降21和29bps至2.91%和1.86%，未来不良压力明显减轻。

另外，中行拨备覆盖率4Q17季度继续环比提升5.6个百分点至159.18%，拨备基础得到进一步夯实，风险抵补能力进一步增强。

在17年下半年主动暴露不良和潜在不良下降的共同作用下，我们对其18年资产质量改善充满期待，预计其不良改善趋势同步甚至优于其他三大行。

海外业务布局下得天独厚的中收优势

国际化发展是中行区别于其他大行的独特魅力，更是市场投资者长期以来给中行打下的历史标签。2017年中行实现营收4833亿元，海外地区营收占比达24.4%，长期稳居四大行之首。从营收结构来看，主要受16年出售南洋商业银行产生的高基数效应影响，非息收入同比下降18.4%，占营收比重下降至30%。

但我们看到中行是四大行中手续费净收入唯一保持正增长的大行，17年小幅同比增长0.03%。我们认为在公司长期特有的国际化布局战略下，18年中收必将回归显著正增长，拉开与其他大行的差距：

（1）事实上我们看到去年中行结算与清算业务、外汇买卖价差业务收入均保持双位数（12%）的高增长态势，侧面验证中行国际化业务对业绩增长带来的驱动力。

（2）从非息收入分部来看，海外业务非息收入贡献已将近半壁江山（44.6%）。公司管理层在业绩发布会上明确表示未来海外布局将进一步完善，覆盖60个国家和地区，包括G20成员国、金砖国家、一带一路沿线重要国家等，实现五大洲全布局。我们判断海外业务对中收的贡献度将进一步提升，这是其他银行“可望不可及”的先天优势。

（3）同时，即使在号称史上最严监管年的17年，中行代理业务仅呈现小幅负增长，而托管和其他受托业务的手续费收入仍然增长了3.8%，总体手续费收入以正增长给市场交上了不错的答卷。再结合当前全力进军金融科技领域新战略来看，我们认为网络化、智能化平台都将进一步提高客户依存度，这在一定程度上也必将反作用于传统银行业务发展，进一步推动手续费收入持续正增长。

（编辑：胡敏）