广发证券：成长性与稳定性兼备 看好核电中长期价值

智通财经APP获悉，广发证券发布研报认为，核电的商业模式和资产质量类似水电，即重资产、长久期、可分红、低β的特征，同时电力消纳刚性，经营受经济周期波动影响较小。主要分为计划电价和市场化电价，近几年核电市场化比例逐渐提高，但实质按市场化电价结算的省份较少，核电平均电价受火电市场化电价影响窄幅波动。当前核电处于资本开支高峰期，但预计后续伴随装机投产改善现金流、股权融资需求有限。公用事业化是核电行情的驱动力，成长兑现、远期分红、ROE有望提升。

装机审批夯实成长性预期。核电行业呈现寡头垄断格局，目前国内仅有四家发电企业拥有核电运营资质。核电的商业模式和资产质量类似水电，即重资产、长久期、可分红、低β的特征，同时电力消纳刚性，经营受经济周期波动影响较小。与此同时，在双碳目标和能源安全的背景下，核电清洁高效、出力稳定，为我国电力系统中重要的基荷电源。当前核电审批已常态化，2022-2024年分别核准10台及以上机组，截至2024年8月，我国在运核电装机58.22GW，在建+核准装机达57GW，当前核电发电量占比仅5%，预期2035年比例可达10%。

实质市场化比例较低，核电电价窄幅波动。核电主要分为计划电价和市场化电价，近几年核电市场化比例逐渐提高，但实质按市场化电价结算的省份较少(江苏省按市场化电价结算)，部分省份(如广东、广西)存在溢价回收机制，整体来看，核电平均电价受火电市场化电价影响窄幅波动。在此次煤价大涨之前，19-21年中国核电和中国广核平均电价均为0.4元/千瓦时，22-23年电价涨幅约在1~2.2分之间，远低于火电电价涨幅，即使后续市场化电价下降，溢价回收机制下降幅亦有限。

成本小幅上升，关注铀价影响。核电度电成本约0.19元/千瓦时，近几年小幅上升，涨幅约在0.5~2分/千瓦时，主要受计提乏燃料处置金影响。伴随技术进步国产化率提升，三代核电有望进一步降本增效。燃料方面，当前天然铀价格快速上升，但核电公司通常与控股集团旗下铀业公司签订长期采购合同，且提前2-3年采购，广发证券认为铀价波动影响相对可控，亦可关注后续技术进步亦有望提高燃料利用效率。

公用事业化是行情的驱动力，成长兑现、远期分红、ROE有望提升。当前核电处于资本开支高峰期，因此中国核电拟向大股东和社保定增融资140亿元，中国广核拟发行可转债融资49亿元，但广发证券预计后续伴随装机投产改善现金流、股权融资需求有限。广发证券对比水电与核电资产，广发证券认为核电行情的本质在于成长的确定性，2-3%的当前股息率+8~10%的装机复合增速+估值提升带来的资本利得，比较方式有四：(1)成长性相比水电更为突出;(2)ROE代表的资产质量与水电类似，核电当前在建工程比例较高，资产周转率较低，预期ROE未来可提升;(3)当前分红比例35%-45%，未来可对标长电的70%分红率;(4)伴随公用事业化演绎，估值提升值得期待，资本利得确认概率更高，24年中广核电力仅15xPE，更是远低于国内水电和核电20xPE。

关注成长性稳定性兼备的核电龙头。重点推荐中国广核(003816.SZ)/中广核电力(01816)/中国核电(601985.SH)。

风险提示。政策风险;电价风险;机组稳定运行风险(技术风险)。