华创证券：土地出让金快速下滑 二手房和新房相互挤压 仍需时间摆脱影响

智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，近年来土地出让收入快速下滑主要原因是过去宅地超供，土地的城镇化快于人口城镇化，导致供需关系逆转，进而导致当前面临高库存的问题。2024年1-7月百城宅地成交总价约6470亿元，同比下滑38%，而2023年宅地成交总价较市场高点(2020年)已经下滑44%。此外，二手房和新房的相互挤压当前已经有一定体现。当前受出让金快速下滑影响，部分城市产业、基础设施兑现速度可能放缓，可能仍需一段时间摆脱地产下滑影响，建议等待行业右侧出现。

2024年1-7月百城宅地成交总价约6470亿元，同比下滑38%，而2023年宅地成交总价较市场高点(2020年)已经下滑44%;二线、三线城市宅地成交总价跌幅较高点下滑幅度更大。1)2024年1-7月百城住宅类用地成交总价约6470亿元，同比下滑38%，而2023年住宅类用地成交总价较市场高点(2020年)跌幅约44%。2)一线城市、二线城市、三线城市2024年1-7月百城住宅类用地成交总价分别为1535亿元、3240亿元、1694亿元，分别同比下滑42%、31%、47%，但一线城市2023年宅地成交总价较市场高点跌幅较小，仅为28%，二线城市、三线城市宅地成交总价较市场高点跌幅分别为50%、47%。

2024年1-7月地方政府土地出让金收入同比下滑22%，而2023年较市场高点已经下滑了33%。1)从地方政府国有土地使用权出让收入来看，2024年1-7月土地使用权出让收入约1.8万亿，同比下滑22%，而2023年土地出让金收入较市场高点(2021年)已经下滑了33%。2)分省份来看，2023年江苏、安徽、浙江三省土地出让金收入分别为9482亿元、2085亿元、6470亿元，较2021年分别下滑26%、36%、38%。

部分省份对土地财政依赖度较高。1)华创证券用土地出让金/税收收入来衡量地方政府的土地财政依赖度，税收收入越高，代表当地产业越发达，对土地财政依赖度相对较低。2)过去在经济发展普遍缺资的情况下，多数地方政府有筹资谋发展的动力，而选择的手段主要是土地财政，房企加杠杆拿地为地方政府提供资本，推动招商引资和基础设施建设，进而推动工业化和城镇化，吸引人口进城实现闭环，导致地方政府对土地财政依赖度较高;据不完全统计，贵州、江苏、四川、山东、河南5个省份国有土地出让金收入/税收收入2016-2021年5年平均值超过100%，除北京、上海这类天然具备产业集聚优势的城市，中西部、东北区域土地财政依赖度也较低，主要原因是这类区域房地产市场热度一般，卖地收入绝对值较低。

近年来土地出让收入快速下滑，主要原因是过去宅地超供(土地的城镇化快于人口城镇化)，导致供需关系逆转，导致当前面临高库存的问题。1)过去房企拿地为地方政府提供资本可以促进产业发展和人口增长，从而最终实现土储增值，加杠杆扩表、超前拿地是房企的最优选择，典型房企库存去化周期接近5年。2)过去城市发展框架搭的比较大，城市土地城镇化快于人口城镇化，导致当前城市库存面积高企。

投资建议：等待行业右侧的出现。前期报告华创证券重点提示警惕2024年二手房和新房的相互挤压，当前已经有一定体现。而房企价值主要在于土储的价值，其取决于地价的中枢而房企的运营能力影响相对有限，从而导致找alpha较为艰难。近年来由于土地出让金快速下滑，部分城市产业、基础设施兑现速度可能放缓，可能仍需一段时间摆脱地产下滑影响，建议等待行业右侧出现。重点关注相对确定性机会：1)城中村改造;2)部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升;3)二手房时代下，具有一定护城河的中介公司。

关注绿城中国(03900)、越秀地产(00123)、华润置地(01109)、中国海外发展(00688)、招商蛇口(001979.SZ)、滨江集团(002244.SZ)、天地源(600665.SH)、中新集团(601512.SH)、城建发展(600266.SH)、中华企业(600675.SH)、贝壳-W(02423)等。

风险提示：政策效果不及预期，地产市场超预期下行