德邦证券：复苏打破供需双弱格局 新时代煤炭估值体系渐成

智通财经APP获悉，德邦证券发布研报认为，2023年煤炭行业供给增速开启下行后，煤价经历两次800元/吨压力测试支撑明显，经济复苏叠加弱供给，煤价中枢有望逐年稳步提升。全球低资本开支逻辑叠加市值管理，传统能源演绎价值重估：参考巴菲特增持西方石油的逻辑，低资本开支下的高分红存在长期吸引力。2024年国资委全面推开国有企业市值管理，证监会推动上市公司高质量分红，险资成本持续下降背景下，煤炭股在DDM模型的分子和分母端有望迎来双击。

政策持续发力，复苏迹象显现。1)煤炭核心消费地位不改。2023年煤炭消费量占能源消费总量约55.3%，核心地位依旧稳固。细分下游领域来看，2023年火电消费量29亿吨，同比增长9%，是动力煤主要消费来源。根据我们预测，在22%的新能源装机(风+电)增速下，新能源发电的年增量至少要在2028年才能实现社会用电增量，考虑到消纳及气候等因素扰动，实际碳达峰时间预计将会延后，近几年煤炭消费依然将处主导地位;2)全社会用电延续高增，用电结构向新兴产业倾斜。2024年我国社会用电延续高增，1-6月我国全社会发电量为7685亿千瓦时，较上年同期增加2.26%，其中火电发电占比63%。从结构上看，第三产业占比稳中有升，截至24Q2，第三产业电力消费弹性指为2.61，AI、算力大数据等新兴第三产业预计将成为驱动社会用电量边际增长的主要动因;3)设备更新&地产政策支撑需求，黑色有望开启正反馈。设备更新方面，国家发改委、财政部近日印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，投资拉动效应显著，焦煤长期需求预计有保障。地产方面，5月楼市迎来政策三箭齐发，同时，前期万亿国债及5000亿PSL额度已全部发放完毕，“三大工程”推进或将带来新增量。从4-6月数据来看，螺纹钢及热轧卷板去库明显，终端钢厂的双焦仍维持低位。实际数据与密集政策形成共振，黑色有望开启正反馈。

安全生产定调，进口增量有限。1)国内生产明显降速：2024年1-6月全国煤炭累计产量22.66亿吨，同比下降1.72%。一方面原因在于煤价下跌抑制生产积极性;另一方面原因在于安全形势加剧，政策思路向保供和安全生产兼具转变，行业产能利用率受到限制。2)煤矿计划稳产，2024年各省规划产量增量有限：从地方政府煤炭产量目标来看，与2023年不同，2024年主基调以稳产保供、发挥煤炭兜底保障作用为主。以晋陕蒙主产区为例，2024年煤炭产量计划增量为-4894万吨，相较于2023年的计划增量1.38亿吨下降明显。此外，安徽、河南两省在2024年全省能源工作会议中并未设立明确的产量目标。中长期看，新矿批复规模减少、煤炭产能向西转移、资源衰竭等结构性问题将对长期供给形成约束，预计2024年产量增速仍将进一步下降。3)价差决定进口数量：2024年6月以来，价差收敛转负，价格优势荡然无存。考虑到运输、到货时间，我们认为后续煤炭高进口量难以为继。中长期来看，全球化石能源资本开支(剔除中国)增速下滑;同时，我们在此前外发深度《全球煤炭行业未来3年10大趋势》中梳理了海外新建煤炭项目，数量较少且规模不大，未来很难进一步增长。

稳定分红下的高股息，新时代煤炭行业估值体系渐成。1)资产负债表修复，高股息稳健：本轮煤炭价格上涨后资产负债率持续下降，且行业资本开支增幅远低于过去，企业在手货币资金规模持续大幅提升，远期抗风险能力增强、持续高分红基础提升;2)全球低资本开支逻辑叠加市值管理，传统能源演绎价值重估：参考巴菲特增持西方石油的逻辑，低资本开支下的高分红存在长期吸引力。煤炭企业经营有望持续优化，估值存在中长期提升空间。24年4月“新国九条”颁布，再次重申对分红优质公司激励力度，鼓励“股权激励”并将其与市值管理挂钩，国有企业治理结构迎来优化，中长期估值存在提升空间。

投资建议：持续看好煤炭板块投资价值，推荐三个方向：

1)优质分红。优质公司具备长期分红能力，且随着资本开支下降，分红率具备持续提升空间，推荐：陕西煤业(601225.SH)、山煤国际(600546.SH)、中煤能源(601898.SH)，建议关注：中国神华(601088.SH)、兖矿能源(600188.SH)等;

2)长期增量。煤炭产能增量具有稀缺性，煤电一体顺应政治导向，协同发展熨平风险周期，推荐：新集能源(601918.SH)、甘肃能化(000552.SZ)、电投能源(002128.SZ)、昊华能源(601101.SH)、永泰能源(600157.SH)，建议关注：广汇能源(600256.SH)、盘江股份(600395.SH)、陕西能源(001286.SZ)、苏能股份(600925.SH)等;

3)双焦弹性。复苏预期下，双焦在经历前期的价格的大幅下跌后存在反弹空间，推荐：潞安环能(601699.SH)、平煤股份(601666.SH)、淮北矿业(600985.SH)、中国旭阳集团(01907)，建议关注：山西焦煤(000983.SZ)、冀中能源(000937.SZ)等。

风险提示：海外经济衰退幅度超预期;国内经济复苏力度不及预期;煤炭安全检查放松