两大AI业务闭环释放强大竞争力，业绩稳健的百融云-W(06608)股价或有翻倍空间?

由ChatGPT掀起的全球生成式AI热潮随着时间的推移已逐渐归于平静，市场关注的重点已从过去单纯的算法突破转向了更为实际和务实的方向——即企业的AI落地程度及商业化水平。

但随着中美财报的持续披露，全球AI投入和产出上的明显失衡再度成为市场焦点。

据相关数据显示，AI 基础建设投资中蕴含的收入预期与AI生态系统中实际收入增长之间的差额已从去年9月的2000亿美元大幅飙升至今年6月的6000亿美元，且差额还在呈扩大之势。

这就意味着，从全球层面看，当前AI整体的商业化水平远未达到预期效果。

不过，若就局部而言，市场中不乏已实现持续成长且已规模化盈利的AI企业，定位为一站式服务的AI科技领航者百融云-W(06608)便是其中之一，这在其最新的财报中有所体现。

8月29日，百融云发布了2024年上半年的业绩公告。数据显示，报告期内百融云的收入为13.21亿元，同比增长6%，经调整净利润为1.97亿元，经调整净利率为15%。

在全球AI商业化整体不及预期的大背景下，百融云持续成长并实现了规模化盈利显得更难能可贵。但更关键的问题在于，百融云未来的发展会如何?市场又应该给予实现规模化盈利的百融云怎样的估值?深入剖析此份财报，我们便可“管中窥豹”。

揭秘百融云持续成长逻辑：业务闭环释放强大竞争力

若要弄明白百融云此份业绩的含金量，必须结合当下的行业环境来分析。

2024年大模型企业直接开始“白刃战”，通过降低价格甚至免费的方式来拓展市场，这显著提升了竞争强度。同时，受宏观经济持续低迷的影响，企业削减了在IT方面的相关预算;且短期消费信贷规模的下降以及保险新规的执行亦对百融云的业务经营带来了潜在挑战。

但就在这样具有多重挑战的行业环境下，百融云实现了持续成长，足以见其发展韧性。而这主要得益于作为“压舱石”的MaaS(模型即服务)服务实现了稳健发展，且作为第二增长曲线的BaaS(业务即服务)服务成为了驱动百融云业绩增长的核心动力。

百融云的MaaS服务属于决策式AI，通过输出模型和评估结果来辅助客户做智能决策，以便B端客户能深度了解用户画像以及更高效的匹配用户和产品。目前百融云已的模型产品已用于反欺诈、资金需求、营销意向、资格认证等多种商业场景中。

作为垂直行业MaaS服务中的龙头企业，百融云已积累了超十年的行业Know-how，累计服务客户超7000家。海量的用户画像资产以及丰富的客户积累形成了百融云MaaS业务坚实的护城河。

凭借着领先的市场地位，报告期内，百融云MaaS业务加速向市场渗透，其核心客户数量增长13%至165名，核心客户的留存率高达96%。如此之高的留存率，表明了客户对百融云MaaS服务的高度依赖性。百融云表示，在上半年中，公司的MaaS业务经历了逐步恢复的过程，特别是在6月份，收入实现了显著的同比和环比增长。这或许意味着，下半年开始，MaaS服务有望重回增长轨道。

而BaaS服务作为百融云的第二增长曲线，以生成式AI驱动，于报告期内的收入同比增长11%至9亿元，成为了带动百融云持续成长的关键性力量，而这得益于BaaS与MaaS形成了正反馈的业务闭环后释放出了具有差异化的强大竞争优势。

具体而言，BaaS与MaaS的结合可以在营销、用户运营等高价值场景中实现端到端的业务闭环，该闭环形成了稳定的反馈机制，只需通过不断的模型优化和服务调整，便能保证两大业务的服务质量的持续提升和业务量的稳态增长。

同时，MaaS积累的用户资产基于服务的协同性可加速向BaaS业务导入，这不仅可加速BaaS业务的快速成长，亦可实现通过多元的产品加大客户对百融云平台的粘性。

报告期内，凭借着BaaS与MaaS的多维协同的差异化竞争优势，百融云的BaaS在多个领域展现了强大的潜力和广泛的应用前景。报告期内，BaaS模式的智能运营已成功运用于银行领域，且规模快速扩大。且在财富管理领域，BaaS服务实现了以AI帮助客户找资产，这使BaaS服务报告期内在财富管理领域的收入同比翻倍。

得益于生成式AI在垂直行业的规模化应用，百融云的BaaS金融云收入大增20%，从而带动BaaS业务的整体收入增长了11%。

百融云MaaS与BaaS形成正反馈的闭环所释放的强大竞争力在盈利能力层面亦有具体体现。

智通财经APP发现，自上市至今，百融云创毛利便持续维持在70%以上，报告期内，其毛利率进一步提升1个百分点至73%，业务模式的高度标准化、通用化以及业务闭环加速规模效应的提升从而推动了毛利率稳步增长。

同时，报告期内百融云的经调整净利率达到了15%，是市面上为数不多的实现持续规模化盈利的AI科技公司，凸显了百融云在宏观经济低迷时强大的抗周期性。

聚焦技术创新，筑牢可持续发展护城河

作为一家以技术驱动的科技成长型企业，强大的技术实力是百融云不断壮大的底色，百融云之所以能打造出MaaS与BaaS的业务闭环，便是其将技术创新转化为实际生产力的结果。

目前，全球已进去了AI 2.0时代，技术革命正席卷全球，彻底改造并重塑世界，只有那些勇于探索、聚焦技术创新的企业，才能在这场变革中脱颖而出，发展得更为稳健和长远。百融云欲成为AI 2.0竞速中的“突围者”，其持续加大研发投入提升公司的核心竞争力，不断筑牢技术护城河。

报告期内，百融云的研发开支增长11.79%至2.26亿元，研发支出的持续加大让其大模型技术有了质的突破。在2023年推出了生成式AI大模型全栈开发体系的基础上，百融云报告期内将主动式大模型应用融入到智能语音交互的业务链条中，通过模型量化、蒸馏和分离式推理架构技术来实现完美融合。

同时，为解决大模型因过时的知识、混入错误信息、以及缺乏特定领域的专业知识等导致的“幻觉”问题，百融云在大模型中融入了检索增强生成(RAG)技术，该技术不仅提高了大模型的准确性和可靠性，还使其能够更好地理解上下文，并将检索到的知识融入到生成过程中，从而生成更加贴合实际需求的文本。

随着NLP技术的升级以及RAG技术的融入，百融云的大模型技术实力有了质的提升。其中在解决“幻觉”方面，第三方机构基于RGB(检索增强生成基准)对包括百融云创大模型、ChatGPT3.5在内的大模型进行了评测。在测试中一共设置了600个问题，百融云创大模型整体准确率达到50.5%，略高于ChatGPT3.5的50.3%，这标志着百融云创的大模型技术实力已进入全球第一梯队。

同时，百融云基于大模型的智能语音交互技术智能语音机器人(Voice GPT)已接近真人级别。具体表现在交互时延已压缩在500毫秒之内，远低于同业均值的1秒以上，且语义的理解准确率超过了97%。低时延让百融云的智能语音交互更为流畅，大幅提升了用户体验。

不止于此，百融云的Voice GPT已进一步迭代出了支持情感识别和情感语音输出的功能，可以通过识别消费者的情绪来输出相应的喜怒哀乐的情绪，达到了真人与AI真假难辨的程度，这更容易与消费者产生感情共鸣，从而加速建立消费者与机构的信任程度，以更好达成和客户沟通交流以及促成交易的目标。

从全球范围来看，无论是国外的OPENAI，还是国内的BAT，今年才开始研发大模型的情感融入技术，但百融云早已着手准备，凭借深厚的积累和强大的研发实力推出了该技术，交互的情感细腻程度在行业内领先，大幅提升了Voice GPT的市场竞争力。目前，百融云结合3D数字人的智能语音交互硬件已经开发出第一个商业化版本，并已经与客户进行意向沟通，将广泛适配于银行大厅接待、零售百货导购等多元应用场景。

此外，百融云持续提升MaaS云平台的可靠性，其通过指标监控、日志监控、全链路监控三个方面搭建了完善的监控告警体系，达到了在满足日均3亿次查询请求下，API稳定性高达99.999%，完全满足了金融行业对于平台高稳定性的需求。

未来成长空间广阔，真实价值显著低估

若放眼于未来，百融云于颇具挑战的经营环境下交出稳健的2024年中报仅是其成长的新开端，因为无论是MaaS亦或是BaaS业务，均还有广阔的成长空间。

就MaaS业务而言，仅在信贷这一个领域中，若对标欧美成熟的金融机构会花费信贷总金额的1%用于新增客户以及存量客户的评估。但在中国市场中，据百融云测算，目前金融机构用于客户评估的资金占比仅在1‰-2‰，远低于欧美市场的水平。

且从结构来看，欧美市场在1%的资金占比中，评估存量与新增客户基本是对半。但在中国市场中，由于过往经济增速发展较快，重心在新增客户评估，存量客户评估的花费占总评估金额的比例不到10%。随着国内经济增速的常态化发展，存量客户的评估占比会逐渐上升。

这就意味着，若从长期维度上对齐欧美金融机构，国内仅信贷这单一领域的客户评估资金占比便有近5倍的提升空间，且由于信贷的规模会持续增大，真实的客户评估资金总额的增长会远大于5倍。

MaaS业务的竞争格局相对稳定，且百融云已成为了行业龙头，具有显著的规模优势，其必将最大程度的受益于市场的持续成长。百融云在业绩发布会上表示，公司目前MaaS业务中的数十款产品渗透率还相对较低，尚有三四十亿的空间未触达，后续公司将加大该等产品的推广力度。一旦市场需求恢复，该等产品有望加速渗透从而推动MaaS服务增长。

且在持续深耕金融行业的同时，百融云的MaaS亦开始拓展非金融领域。基于在KYC、KYP方面的积累结合公司的智能语音的强交互性，百融云的模型已有相当强的通用型，为其他行业的拓展奠定基础。报告期内，MaaS服务已扩展到电商、人力等多元领域，其中阿里巴巴旗下淘宝及天猫使用百融MaaS模型数据评估客户资质和购买力，促进电商业务发展。非金融行业的持续拓展将进一步打开公司未来的成长空间。

而在BaaS服务中，我国庞大的财富管理规模将显著带动BaaS服务需求的持续提升。随着千禧一代与X世代在客户数量和资产占比不断提升，客户对数字化工具的青睐也在日益增强，这促进了中国财富管理行业加速向数字化转型。

据高盛数据显示，2020年我国居民个人可投资资产总规模达31万亿美元，2025年将增至50万亿美元，整体规模持续快速增长。可帮客户找资产的BaaS业务将迎来发展新机遇，且基于与MaaS在场景覆盖、客户等方面的多维协同优势，该业务可在市场中实现加快扩张。

由此可见，在广阔的业务发展空间下，基于MaaS业务的龙头地位以及MaaS与BaaS形成业务闭环释放的强大竞争力，再叠加技术创新实力的不断提升，百融云未来实现持续成长将会是大概率事件。

华泰证券亦看好百融云未来发展，其于日前发布研报称，凭借深刻的行业洞察、扎实的用户基础以及长期以来的技术积累，百融云仍将在长期维度上保持竞争优势，预计百融云2024-2026年的年复合增速超43%。其给予百融云“买入”评级，目标价16.1港元，较当前价有近翻倍空间。

从估值角度看，百融云当前PB仅有0.8倍，对应2024年的PE仅有10倍左右，这对于一家持续成长的科技企业而言，明显是被低估的，不仅市值低于净资产，且PEG指标远小于1，43%的年复合增速对应的PEG仅有0.25。考虑到港股流动性折价会影响估值水平，那么持续成长的百融云PEG估值回归到0.8亦有可能。从这个维度看，百融云股价的上升空间或在2-3倍。

从股价角度看，百融云股价已在底部持续盘整一年半，筹码结构逐渐稳固，这为公司价值回归积蓄了内在量能。正所谓“市场短期是投票机，但长期是称重机”，只要百融云未来业绩能持续释放，其或将迎来“戴维斯双击”的超额收益行情。

而对百融云未来发展最具信心的莫过于公司管理层。在2022年回购2.2亿港元的股份后，百融云于今年3月宣布将在12个月内回购不超过2.5亿港元的股份。截至8月30日，百融云已连续回购自家股票近60次，年内回购股票数量高达900.1万股，回购金额累计超亿元。