2017见证跨境资本流动转折点：资本由流出到流入

本文选自“一瑜中的”微信公众号，作者张瑜（民生证券研究院宏观固收研究主管、首席宏观分析师）、齐雯（宏观固收研究助理）。

报告摘要

核心观点：2017年是我国跨境资本流动的转折点，为期两年的资本净流出转为资本净流入。

具体体现为2017年外资来华投资大幅上升（2016年增加535亿，2017年增加3765亿）；储备资产由减少变为增加（2016年减少3083亿，2016年增加1381亿）和境内投资者对外投资增速放缓（2016年为增加3687亿元，2017年为增加2466亿元）。

4季度我国跨境资本流动情况：再次实现净流入

2017年我国跨境资本实现全年净流入1363亿美元（2016年为净流出2775亿美元）。以国际投资头寸表为计算口径，2017年1-4季度我国资本净流入分别为512亿、-196亿、511亿和534亿美元。

2017年4季度资本流出拆解：海外证券投资有所增长，储备资产继续增加：

2017年4季度我国资本流出的总额1284亿美元（上季1332亿美元）。一方面，随着4季度全球权益类市场的上涨，境内投资者对海外证券投资有所上升（433亿美元，同比上涨155%）。另一方面，受益于美元持续走弱，非美元货币相对美元总体升值，我国外汇储备连续四个季度回升。

2017年4季度资本流出主要去向：

①境内投资者加大对海外资产的投资836亿美元（上季637亿），占比65.11%（上季48%）。

②储备资产增加315亿美元（上季540亿美元），占比25.53%（上季41%）。

③贸易信贷产生的资本净流出41亿美元（上季122亿），占比3.1%（上季9%）。

④贷款产生的资本净流入84亿美元，占比6.54%,上季为净流出96亿元。

⑤其他资本外流8亿美元（上季33亿），占比0.62%（上季占比2%）。

2017年4季度资本流入拆解：外资对华证券投资保持高位：

2017年4季度资本回流的总额为1818亿美元（上季1843亿美元），其中受A股加入MSCI、债券通上线等利好消影响，外资对华证券投资（债券+股权）在三季度开始放量，四季度增加731亿美元（上季为1125亿美元）。

2017年4季度资本流入主要来源：

①境外投资者中增加对我国的投资1423亿美元（上季1472亿），占比78%(上季80%）。

②我国金融机构海外存款汇回与吸收海外短期资金234亿美元（上季180亿），占比13%（上季10%）。

③其他资本回流161亿美元（上季95亿），占比9%（上季5%）。

风险提示：

美联储货币政策与国内经济形势超预期、主要国家汇率黑天鹅事件

正文

一、2017年跨境资本流动情况

（一）资本净流出额测算方法

资本净流出额是资本流出额与资本流入额的差值。资本流出额的大小由国际投资头寸表中对外金融资产的增加与对外金融负债的减少共同决定，资本流入额的大小则由对外金融资产的减少和对外金融负债的增加共同影响。

以下为2017年全年及第4季度我国资本流动的细项划分，后文有详细介绍。

（二）2017年全年资本净流出情况

2017年全年资本流出概况：从存量上看，2017年我国对外金融资产26.96万亿美元，对外金融负债19.46万亿美元，对外净资产7.5万亿美元。从边际增长上看，2017年金融资产较上年增长4186亿美元；对外金融负债增长5549亿美元，增幅远大于2016年度，且大于对外金融资产的同时期增幅。最终体现在对外净资产上，2017年对外净资产由2016年正增长转为负增长，对外净资产减少13.63万亿元。

此外，央行储备资产2017年增加1381亿美元（上年度为-3083亿美元），其中外汇储备增加1294亿美元（上年为-3918亿美元），货币黄金增加86亿美元（上年为77亿美元）。

（三）四季度资本净流出情况

2017年第4季度资本流出概况：从存量上看，2017年4季度末，我国对外金融资产6.93万亿美元，对外金融负债5.11万亿美元，对外净资产1.82万亿美元。从边际增长上看，2017年4季度金融资产较上季度增长940亿美元，增长幅度较第2、3季度有所回落；对外金融负债增长1475亿美元，增幅小于第3季度，且低于对外金融资产的同时期增幅。最终体现在对外净资产上，2017年4季度对外净资产由3季度正增长转为负增长，对外净资产减少5.35万亿美元。

此外，央行储备资产4季度增加315亿美元（上季度为540亿美元），其中外汇储备增加314亿美元（上季度为517亿美元），货币黄金增加5亿美元（上季为24亿美元）。

二、资本流出

（一）资本流出额测算方法

如上文所述，对外净资产的增加有两个驱动因素，其一是对外金融资产的增加，其二是对外金融负债的减少，二者都可以造成资本流出。

（二）四季度资本流出方向

根据计算，2017年第4季度资本流出的总额为1284亿美元（上季度1332亿美元）（该数据及以下数据来源均为2018年3月29日公布的国家外汇管理局国际投资头寸表），资本流出的去向主要为：

1）境内投资者加大对海外资产的投资（包括海外并购、海外房地产金融投资等直接投资以及证券类投资为代表的间接投资）836亿美元（上季637亿），占比65.11%（上季48%）。境内投资者对海外资产投资的大幅增加得益于直接投资的增长。第4季度直接投资410亿美元（上季234美元），较上季增长了75.24%。

2）储备资产增加315亿美元（上季540亿美元），占比25.53%（上季41.0%）。本季度储备资产增加较上季度有所回落，益于美元持续走弱，非美元货币相对美元总体升值，资产价格上升推动外汇储备规模连续11个月回升。

3）贸易信贷产生的资本净流出41亿美元（上季122亿），占比3.19%（上季9%）。

4）贷款产生的资本净流出84亿美元（上季为净流入96亿），占比6.54%。企业偿还外债并扩大外债规模较上季度有所减少。

5）其他资本外流8亿美元（上季33亿），占比0.62%（上季占比2%）。

在资本流出端，相比上个季度来看，本季度资本流出略有减少。境内投资者海外投资的大幅增加，仍不敌外汇储备资产变化，贸易信贷及其他资本流出金额涨幅的减少，使得2017年第4季度资本总流出额在2017年第3季度1332亿美元的基础上下降至1284亿美元。

三、资本流入

（一）资本流入额测算方法

外资流入也由两个因素驱动，其一是对外金融资产的减少，其二是对外金融负债的增加，二者都可以造成资本流入。

（二）四季度资本流入方向

根据计算，2017年4季度资本流入的总额为1818亿美元（上季度1843亿美元），主要来源包括：

1）境外投资者中增加对我国的投资1423亿美元（上季1472亿），占比78%(上季80%）。本季境外投资者对华投资略有回落，但仍保持较高水平（2016年同期仅为217亿）。其中，受A股加入MSCI以及7月债券通上线等利好消，外资对我国证券投资（股权+债券）在三季度开始放量，4季度增量在731亿美元（上季度为1125亿美元）。

2）我国金融机构海外存款汇回与吸收海外短期资金234亿美元（上季180亿），占比13%（上季10%）。国际投资头寸表中存款和货币项为净流入，说明境内机构存放于境外的资本有一定回流，但规模较上一季度有所增加。

3）其他资本回流161亿美元（上季95亿），占比9%（上季5%）。

在资本流入端，相比上个季度，境外投资者对华投资有所回落、对资本流入的贡献率达到78%。尽管境外投资者对华投资额有所减少，但对资本流入贡献率较上一季有所增加，主要源于贷款方向发生逆转，由净流入变为净流出，抵消了部分资本流入。

最后，四季度资本流出和资本流入较第3季度均有所下降，且资本流出的减幅大于资本流入，使得4季度仍保持资本流入。

四、跨境资本流动变化趋势

（一）内资外流有所回升外资流入持续改善

汇改后，以国际投资头寸表下衡量的资本流出来看，分为五个阶段：

1）811汇改后，汇率断崖式调整引发外资恐慌，2015年Q3-Q4，资本流出是以对外负债大幅减少的外资撤出为主；

2）2016年Q1-Q2，资本流出是内资流出+外资撤出共存，随着汇率机制透明及稳定，外资撤出开始减缓；

3）2016年Q3是内资流出为主；

4）2016年Q4至2017年Q1呈现连续两个单季净流入，拆分再细观之，基本呈现对外金融资产变动趋于零，对外金融负债的边际变动基本成为资本流动方向的决定力量。内资外流势头得到大幅缓解，内外资回流提升（具体体现为外资对境内投资增加、内资海外存款汇回增加）

5）2017年Q2-Q4，内资外流有所回升，外资流入持续改善。内资外流有所回升，但主要由储备资产的增加与对外证券投资拉动，整体可控。随着中国股市、债券市场进一步开放，境外投资者对华证券投资持续上涨，外资流入持续改善。

目前内资流出小幅回升，外资流入持续改善。2016年四季度以来，资本管制+加大吸引外资+鼓励境内机构海外资本回流的组合拳使得内资外流得到了有效控制，2017年全年跨境资本呈流入趋势，全年流入1363以美元。随着中国股市、债券市场进一步开放，我国资本流入中外资对华证券投资大幅提高。

（二）跨境资本变化

进一步观察过去六个季度内单季资本流动细项的变化趋势。

在资本流出端，内资外流基本稳定。内资外流的原生动力（个人海外资产配置意识觉醒+企业国际比较优势下的走出去）与经济、产业发展相关，811汇改造成了整体私人部门海外资产配置的意识觉醒。虽然内资外流压力在2016年Q4和2017年Q1有所缓解，但2017年Q2以来内资外流压力开始回升，长期压力犹存。

在资本流入端，外资流入持续改善。在资本流入端，境外投资者中对华证券投资大幅上涨，占比接近82%，反应随着我国金融市场对外开放，境外投资者对中国证券投资热情大幅提高。随着A股纳入MSCI后海外资金进入A股，“沪伦通”有望再获进展。资本市场双向开放不断深入，境外投资者对华投资仍将保持较高增幅。

（编辑：姜禹）