解局：红星美凯龙(01528)46亿港股回购

本文选自“观点”微信公众号，作者“观点地产新媒体”，原标题《解局 | 红星美凯龙46亿港股回购》。

“A+H两个平台双轮驱动”，或许上市之初的红星美凯龙也如此憧憬过。只是与所有两地上市的企业不无二致，作为家居卖场第一股的红星美凯龙亦无法逃脱估值差异带来的尴尬。

这次，它不能坐视不理了。

4月4日红星美凯龙暂停H股及全资附属公司香港红星美凯龙的债券买卖，并于第二天发布H股回购公告。根据公告，红星美凯龙宣布以每股H股11.78港元的价格，回购并予以注销最多约3.89亿股股票，占已发行H股股本总额的约36.59%。

上述回购代价合约45.81亿港元，将由红星美凯龙的内部资源及备用信贷拨付。在联昌国际证券分析员郑怀武看来，红星美凯龙此举在于向市场传达一个信号，即“我们的估值偏低”，“如果市场没有反应的话，就用自己的钱进来（买）”。

从回购公告来看，红星美凯龙也不吝于在上面表达自己的“委屈”，大有“放过我也放过你们自己的”蕴意。

其表示，自2015年6月在香港联交所上市以来，H股的收市价在5.99港元-13.66港元之间波动，与上市时每股H股13.28港元的市价相比，未见大幅上涨，也没有反映出经营业绩。除此之外，回购要约也将为H股股东提供退出的机会。

从复牌后的股价来看，市场显然是听到了红星美凯龙的呼声。4月6日复牌，其股价大幅高开，报11.40港元，涨13.77%。

46亿“豪气”回购行动

102.7亿元，这是红星美凯龙2017年末持有的现金及现金等价物余额，而现在它或许要用当中的部分来支付45.81亿港元的回购价款。

4月4日，红星美凯龙发布公告称，由中金公司代表自己提出回购最多3.89亿股H股股份，回购的价格为每股11.78港元。根据要约，红星美凯龙购回的所有H股股份合计为3.89亿股，占其已发行H股股本总额的约36.59%，占已发行股本（含A股）总额的约9.87%。

从红星美凯龙以往的估价来看，11.78港元/股的要约价，较最后交易日10.02港元的收市价溢价约17.56%；对比最后连续5个交易日的平均收市价9.61港元，则溢价约22.58%；放长到连续10个交易日来看，则溢价约23.22%。

如此诱人的溢价率，除了纾解红星美凯龙的不甘之外，另一个侧面也意味着其支出的代价不菲。公告显示，若回购要约获得股东全面接纳，红星美凯龙需要支付的现金代价则合计约为45.81亿港元，主要来源于公司自筹资金，由内部资源及备用信贷拨付。

在公告中，红星美凯龙透露财务顾问中金公司相信自己有足够的财政资源，也认为其有能力可以支付45.81亿港元的现金代价总额。

截止2017年12月31日，红星美凯龙持有的货币资金为106.27亿元，其中现金及现金等价物余额为102.7亿元，相比2016年末增加43.77亿元。假设全部由公司内部资源拨付，意味着红星美凯龙手上约44.6%的现金将用于回购行动。

牺牲资金流动性不是“聪明”的投资客会做的事情，但是，从上述假设中还是可以看出红星美凯龙此举可谓豪气。

在公告中，红星美凯龙将自己如此大手笔的原因娓娓道来。它表示，此次要约将提升公司的每股盈利。公告显示，假设要约获全体合资格股东全数接纳，H股的公众持股量由原来的占全部已发行股本的26.98%下降至完成后的18.98%。按照回购要约，上述股票回购后将全部予以注销，公司的每股盈利将有所增加。

除此之外，红星美凯龙透露从2015年6月上市以来，H股的股价未见大幅上涨，亦没有充分反映自己稳健的经营业绩。期间收市价介于每股5.99港元-13.66港元之间，中位值为每股H股8.57港元。对比上市时的13.28港元市价，停滞不前甚至可以说倒退。因此，17.56%的溢价率高于H股市价，“极具吸引力”，将为H股股东提供不可多得的退出机会。

红星低估值之殇

或许和绝大多数赴港上市的内资企业一样，面对现实中无法避免的估值差异，红星美凯龙初登港股IPO的激动早已一扫而尽。因此在经历三年多的股价低洼后，终于不淡定了。

观点地产新媒体观察获悉，以红星美凯龙4月6日的收盘价10.78港元来计算，其市盈率为8.7倍，低于A股平台美凯龙14.75倍；市净率低于1，为0.88，和A股平台相比少0.5；每股净资产为12.278港元。

放诸于同行业对比，红星美凯龙同样面临低估值之困。在A股上市公司中，同属家居卖场股的富森美截止2018年4月4日的市盈率为18.28，市净率为2.81。

联昌国际证券分析员郑怀武在接受观点地产新媒体的采访时表示，在香港资本市场，很多公司的估值涉及到投资者是否对这个版块感兴趣，尤其是机构投资者，因为和A股大多数为散户不同，港股的投资者者很大部分由机构投资者构成。

“机构投资者对它是否感兴趣，涉及到公司的企业文化透明度要高，老板愿意见投资者，财务数据等等，很多因素。”郑怀武透露，业绩是最基本和重要的原因，但不是唯一。

截止2017年末，红星美凯龙的红星美凯龙营业收入为109.59亿元人民币，较上年同期增长16.14%。归属于上市公司股东的净利润40.77亿元人民币，同比增长20.04%。报告期内，基本每股收益为1.13元/股，较2016年的0.94元/股增加20.21%。

股价没有反映出经营业绩或许还与港股缺乏家居卖场类股票有关。郑怀武进一步指出，在港股的家居卖场类股票不多。虽然红星美凯龙和房地产有相关性，但是对于机构投资者来说不会特意划分出要将多少钱投入地产版块，其中的很小部分又放在家居版块。

“一般如果说溢价是17%，市场给10%左右的价格反映，但是还会有几个点，不会和预想的价格一样。”

郑怀武告诉观点地产新媒体，回购公告对股价也有一定的刺激作用，但是可能不能完全如愿。所以，红星美凯龙此次回购主要是两手准备，“一个是向市场传达一个信号——我们的估值偏低，第二，你们不买的话，我们用企业自己的钱进来（买）。”

事实上，低估值早已不是港股的秘密。

据观点地产新媒体不完全统计，截止4月6日，同时在香港交易所和沪/深挂牌的98家企业中，仅有为数不多的2只股票属于H股价格高于A股价格，剩下的情况均相反，其中H股溢价低于-20%的企业高达79只，占总数的80.6%。

或许在车建新的选择里，港股上市从来就不是最佳。早在2012年底，红星美凯龙就曾向证监会申请A股上市，融资18.5亿元。同年12月28日，获得正式受理。但与大多数在排队中苦等的企业一般，急于扩张融资的红星美凯龙经历一年的等待期后，申请撤回A股上市申请，转战港股市场。

只是，除了估值偏低外、商业模式也没有收到香港投资者的青睐。富力地产董事长李思廉曾公开回应媒体称：“A股估值再怎么不好，都比港股要好。”因此，在股价洼值中行走三年多后，2018年1月17日，红星美凯龙正式登陆上交所。

红星美凯龙在资本市场的征途可谓一波三折，从A+H两个平台现有的估价走势来看，A股会被磨平，还是H股尽量趋近？也许要留待更远的未来给出结论。